2）与股价同步变化的指标有：PMI—新订单指数、发电量和铁路货运量累计增速，可用作同步留意；

　　3）滞后于股价变动的指标有：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入同比增速、社零总额同比增速，可用作后续确认。

　　近一年阿里不景气，很多投资者认为是受竞争、监管等因素影响，但我们分析认为，宏观因素影响巨大，甚至已成为核心矛盾。

　　因阿里作为中国头部电商企业，比如，在2021财年（2020年4月-2021年3月），其主要指标占比情况为：

　　·营业数据：中国零售市场总额为7.5万亿元，社会消费品零售额整体约35万亿，其中阿里占比为21%；

　　·用户体量：截止2021年3月，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达8.11亿，2020年底总人口14亿，其中阿里占比约58%。

　　（宏观是一个相对综合的角度，对阿里股价分析，还可拆分为基本面、估值两个维度。本文涉及较少，后续合适再发出来。有需要的二级买方，可沟通联系）

　　1、在阿里的收入构成（GMV* take rate）中，take rate受竞争等因素影响，GMV则和居民消费水平、市场竞争等有关。

　　2、进一步拆解阿里GMV（单用户消费金额*用户数量）可知，在互联网人口红利见顶的背景下，单用户消费金额影响比重提升。而消费金额和居民消费水平直接挂钩，很大程度由企业景气度决定。

　　3、企业景气度受宏观政策影响极大，比如监管政策、产业政策、货币政策等，会直接引起企业以及行业发展波动，进而影响居民收入和消费水平。

　　自2014年美股上市以来，阿里股价经历的传导周期有2轮，每一轮对应的股价和指标的反应时间如下：

　　随着债券收益率下降，民众储蓄和购买国债意愿低，货币流向，抬高股价。阿里作为美股上市公司，依据股票的DCF模型推算，随着美债收益率下降，股价也有随之上涨的趋势。

　　·指标表现：在长期货币宽松的政策下，2015年12月开始，十年期美债收益率开始下跌，颓势延续至2016年年中。

　　·指标表现：2018前三季度，美国经济增速持续高位，GDP同比高于3%，促使美联储继续加息；2018年10月开始，10年期美债收益率止扬下跌。

　　当下状态：随着美国疫情反复，通胀明显，美联储在最近一次议息会议上，传递出进一步收紧货币政策的意图，官员预计中值为2022年加息3次，届时股价变化的前置指标或将出现。

　　社会融资规模指一定时期内，实体经济从金融体系获得的全部资金总额，大体可以反应实体经济的融资需求，其往往是经济的领先指标。

　　随着货币政策放松，货币供给增加，企业融资成本降低，企业可以较低成本扩大融资规模，这促进了实体经济的发展。

　　指标表现：这一阶段，中国经济增速放缓，GDP增速与CPI同比均有回落，叠加两轮“股灾”，货币政策放松条件达成。因此，2015年Q2开始，社融存量企稳，同比增速拉高。

　　指标表现：中美贸易摩擦叠加供给侧改革背景下，中国经济走势偏弱，增速下行明显，中国央行选择连续降准支持经济。2018年11月，社融存量同比停止快速下滑，增速逐渐拉高，势头转上。

　　当下状态：11月社融同比为10.1%，相比10月提高了0.1%，其中企业债和政府债是主要推动力。

　　未来展望：随着12月份降准政策实施，若接下来社融数据延续企稳回升趋势，那大概率市场寒冬有转暖迹象，2022年经济整体“稳”定可期。

　　工业生产对于经济景气度会更敏感，因为企业可以根据销售情况比较灵活地调整生产计划，不会有太强的时滞。因此跟踪工业生产情况能够有效得捕捉到经济的变化。

　　在2015-2016和2018-2019这两个周期中，我们观察到市场底的出现伴随着以下工业相关经济指标的反弹：

　　备注：PMI—新订单指数的显著性水平为0.05（有95%的把握）；发电量累计同比的显著性水平为0.01（有99%的把握）；铁路货运量累计增长不显著，可作为参照指标。

　　指标表现：2018年5月开始，PMI新订单指数从53.8降到49.6，需求扩张的步伐在放缓。2019年2月新订单指数回到荣枯线以上，但后续几个月又波动下降，一直到2019Q4才再次出现向好迹象。不过，趋势在2020年初被疫情打断。

　　当下状态：PMI—新订单指数从3月开始回落，11月环比提升0.6个百分点至49.4%，但仍然低于荣枯线年底)的水平，表明内需发展动能不足。

　　未来展望：政策传递“稳增长”信号，强调2022年实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。

　　指标表现：2019年3月，发电量同比增速有所回升，但后续几个月波动下降，一直到2019Q4才开始再次出现向好的迹象，与PMI—新订单指数趋势一致。

　　当下状态：发电量累计同比增速从3月开始回落，11月下降至9.2%，增幅较前10月收窄0.8个百分点，比2019年同期增长11.3%，两年平均增长5.5%。

　　备注：异常区间，2018年下半年与股价趋势相反的原因：2018年4月2日，中央财经委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。阿里股价下滑原因：贸易战影响美投资者信心。

　　参考2015-2016和2018-2019这两个周期，我们观察到业绩底的出现伴随着以下经济指标的反弹：

　　经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大加快生产，库存水平持续提升，也就是进入“主动补库存”阶段，具体表现为产成品存货同比上升。

　　因此企业库存变化反映了企业生产状况，和企业盈利正相关，可以通过分析库存周期的变动来追踪企业盈利状况。

　　指标表现：2019Q4，工业产成品存货增减触及底部，即将进入“主动补库存”周期，但是2020Q1的疫情扰乱了本轮库存周期的演化。2020年8月，进入“主动补库存”阶段。

　　指标意义：作为滞后指标，该指标出现拐点时，股价已经见底回升一段时间，即趋势完全确认反转后才买入，属“右侧交易”，因此找准合适的“离场时机”更加重要。

　　（按照库存周期的划分标准，“主动补库存”的下两个阶段为“被动补库存”和“主动去库存”，“主动去库存”阶段代表经济环境持续恶化，市场需求低迷，进入萧条期。具体表现为产成品存货同比下滑。）

　　第一个周期的主动去库存阶段为“2014.09—2015.12”,阿里股价从2014年底开始下跌。

　　第二个周期的主动去库存阶段为“2017.05-2019.02”，阿里股价从2018年8月开始下跌。

　　指标表现：2016Q4，人均可支配收入同比增速回升，一直到2017年底增速都保持上升的趋势。

　　指标表现：2019Q2，人均可支配收入同比增速开始回升，但上升幅度较小，2020年疫情导致增速再次下滑。

　　当下状态：前三季度，全国居民人均可支配收入26265元，同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，低于2019年同期的 8.87%，未回到疫情前的水平。

　　全国居民人均可支配收入中位数22157元，同比名义增长8.0%，低于人均可支配收入增速，说明居民收入之间的差距扩大，影响居民消费能力。

　　指标表现：2019年5、6月，社零总额同比增速相较之前月份有所回升，但后续增速放缓。到2019年底，再呈现上升趋势，但2020年疫情影响大幅下滑。

　　当下状态：2021年11月，社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月降低1%，增速有所回落。

　　服装：11月，限上单位-服装类商品零售类值同比增长-0.5%，单月降幅环比改善，但仍然属于相对承压的可选品类；

　　未来展望：收入是影响居民消费的主要因素，若政策支持下，居民收入增速能够回暖，就有望带动消费向趋势回归。

　　宏观经济因素的影响分析之后，回看阿里的股价表现与基本盘业务，可以明显看到股价与电商收入增速相关性很高。

　　自阿里上市以来，其PS与股价变动趋势基本一致，但可以明显看到的是，资本市场对阿里收入的预期逐渐降低，这也是一个成熟公司的必经之路。（注：此处PS为测算值，仅电商收入部分，公式为PS=市值/当期电商收入。）