张建宗：期望两岸暨港澳青年抓住粤港澳大湾区发展机遇 新华社香港12月23日电(记者朱宇轩)香港特区政府政务司司长张建宗23日在第九届“大学新闻奖”颁奖典礼上表示，期望两岸暨港澳青年多加认本站

【东北宏观年度展望系列】2022年通胀将相当温和 --- 一个全新的通胀预测框架本站

　　2021年，全球的经济复苏刺激了大宗商品的需求侧高涨，而疫情反复对新兴经济体造成的冲击则抑制了全球供给侧修复，供需错配推升了国际大宗商品价格的持续上行，通胀成为了全球面临的共同问题。而在居民收入增速掉档，内需偏弱的内部环境之下，中国的PPI和CPI出现了极致的剪刀差，通胀上下游传导极其不畅，故我们称2021年的中国通胀“类滞胀”，而非滞胀。往后看，我们认为这种类滞胀局面持续性不强，2022年中国CPI将温和抬升，而PPI将快速回落，剪刀差出现反转，类滞胀格局破局，而政策重心相较于“胀”将更加侧重于“滞”。在全球流动性收紧和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流动性的合理充裕，稳住中国经济基本盘将成为政策端的核心考量。

　　CPI方面，2022年的两个关键悬念分别在于：第一，猪价何时周期反转，反转之后上行速率表现如何，猪价的反转是否将会带来CPI的破“3”风险？第二，2021年创出历史高位的极致PPI是否会对来年的CPI形成传导，从而造成中国的全面通胀？对于第一个悬念，对猪价建模后，我们认为生猪价格最乐观将于2022年年中周期反转，而反弹速率若无大疫冲击，其将表现温和，猪价进入低位稳态，全年中枢14元/千克，CPI保持温和通胀，年内破“3”动力不足。而对于第二个悬念，复盘历史和拆解CPI后，我们发现，其一，在我国生产和消费结构之下，PPI对CPI的传导渠道本就十分有限且效率低下；其二，能源价格作为唯一可顺畅传导的大宗上商品，其本身传导的弹性也非常不足，在油价已经升至相对高位之后，2022年能源价格很难对CPI形成传导困扰；其三，在需求端羸弱的背景下，中游对下游的议价能力很弱，工业生产体系内部的传导就已非常不畅，对居民端生活资料的传导效应则更为微弱。故我们认为2022年无需担忧高PPI对CPI可能造成的传导效应。

　　预测方面，我们依据商品价格的波动程度和其季节性，将CPI四分为猪肉、除猪肉外的食品项、居住和交通通信、除居住和交通通信以外的非食品项。经建模分析后我们认为，2022年中国CPI全年中枢将上行至1.9%左右，形态前低后高，结合翘尾因素影响，2022年全年高点将出现于9月。四个季度的同比中枢依次为1.7%、1.5%、2.3%、1.9%。

　　PPI方面，2022年能源价格走势将至关重要。对于煤炭，随着国家发改委的强力干预和产能释放，煤炭供需重回均衡，煤价走势将重新与原油价格挂钩，因煤而起的PPI“虚高” 成分退场。对于原油，我们认为在美国产量释放的引领之下，全球原油供给预计将有明显的提升， 2022年供给过剩或成定局，WTI原油价格开启下行通道，全年中枢68美元/桶。

　　预测方面，我们认为中国PPI通胀远月预测框架中，核心主导因素为国际大宗商品价格、汇率、货币发行，而经过验证，我们模型R方高达98%，三大因素对中国PPI通胀具有极强的解释力。经建模分析后，我们认为2022年全球前高后低的经济复苏态势之下，中国PPI同比全年中枢0.7%，形态渐次回落，并在下半年由于超高基数影响而陷入通缩，四个季度的同比中枢依次为4.6%、1.3%、-1.2%、-2.0%。

　　2021年，复苏与冲击共同成为全球宏观经济的核心主弦律，发达经济体的复苏刺激了大宗商品的需求侧高涨，而新兴经济体受到的疫情冲击则抑制了大宗商品的供给侧修复，供需错配推升了国际大宗商品价格的持续上行。此外，2021年全球多发极端天气，冬冷夏热伴随水电风电不足，在一定程度上也支撑了能源的需求端强势，同时发生于年初的德克萨斯州暴雪和三季度墨西哥湾的飓风“艾达”，对美国页岩油供应端也形成影响，需强供弱，能源价格走出近年新高。大通胀成为2021年宏观经济中一个重要的潜在风险，而随着全球刺激政策的退潮和供应链摩擦加剧，全球经济复苏边际放缓，滞胀似乎成为现阶段全球宏观经济的显著特征。

　　但需要注意的是，虽然在疫情冲击产业链的背景下，全球似乎都面临着通胀问题，但我们认为中国的通胀与美国等经济体通胀有着本质的区别，美国是全面通胀，而中国的通胀是只胀在PPI的类滞胀。究其原因，我们认为主要来自于以下两点，首先，美国是贸易逆差国，而中国是贸易顺差国，国际海运费的高涨推升了美国消费品的成本，此外，部分在全球产业链中扮演加工制造角色的新兴经济体的生产不足，也加剧了美国居民消费相关商品的供求失衡，导致消费端的价格出现了明显抬升。其次，美国直升机撒钱的式新冠纾困法案，直接补贴于需求端，很大程度上刺激了美国居民端的消费能力和。而中国自2020年5月起货币政策就已正常化，此后的结构性货币政策更多地是为中小企业纾困，是补贴于供给端而非需求端，故在居民收入增速掉档、内需偏弱的大背景之下，上下游的价格传导十分不畅，导致上游原材料价格虽然高涨，但居民端CPI通胀却保持温和。

　　往后看，2021年的中国类滞胀环境持续性如何呢？我们认为，2022年中国CPI将温和抬升，而PPI将快速回落，剪刀差出现反转，类滞胀格局破局，而政策重心相较于“胀”将更加侧重于“滞”。在全球流动性收紧和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流动性的合理充裕，稳住中国经济基本盘将成为政策端的核心考量。

　　具体来看，CPI方面，回顾近年，猪价和油价的大起大落，始终是其趋势性变化的主导力量，二者之间的相对强弱，也决定了CPI整体的表现。2019年非洲猪瘟催化之下，中国进入前所未有的超级猪周期之中，猪肉价格短时间内突飞猛进，创出历史新高，同时对牛羊肉等替代品价格形成拉动效应。猪价暴涨，成为2019年CPI单方面上行的核心推手。而2020年上半年猪价高位震荡，随着2019年高基数的影响逐步增加，猪价为CPI贡献的正向拉动率开始显著下行；同时由于新冠疫情爆发，及沙特原油价格战的影响，国际原油价格上半年出现闪崩，而下半年因全球经济前景的不确定性及海外疫情的冲击而保持在相对低位，中国居住、交通通信项CPI出现了极大程度的负增长。2020年，猪价高基数影响渐显，油价闪崩，成为了当年CPI快速回落的主因。而进入2021年，猪肉供给过剩影响开始全面显现，猪肉价格正式进入下行通道，方向反转，成为了2021年CPI的主要负向拉动力量，而随着全球工业复苏和新能源发电不足等因素的影响，原油价格稳步上行，走出近年高位，相应的中国CPI也于2021年保持了全年相对温和的表现。

　　往后看，2022年上半年猪价持续磨底，下半年或将周期反转，但回顾以往，猪价的反弹若无大疫冲击，反弹速度将表现温和，难以再现2019年的极端行情。而油价随着全球经济的边际趋缓，全年将呈现出温和降温态势。故在没有极端事件冲击之下，我们预计2022年猪价、油价的变化或将进入一个相对稳态，CPI中枢将在2021年的低基数之下有所抬升，但整体保持温和通胀，年内破“3”动力不足。

　　PPI方面，中国钢铁、铜、煤炭、石油消耗量占全球的比例分别为56%、54%、53%、16%，故国际大宗商品价格对中国工业品通胀有着决定性作用。2022年，随着资源供应国从疫情中逐渐走出，大宗商品产能将不断释放，而由于全球经济复苏的边际趋缓和中国房地产投资的不确定前景，需求端增速边际放缓。具体来看，能源方面，从EIA供需情况调查数据来看，预计原油价格将于2021年四季度见顶，之后逐季节回落。而煤炭方面，据2021年11月以来发改委就煤炭保供和产能释放的密集表态，及11月17日国常会上总理就“我国能源禀赋以煤为主，要从国际实情出发，着力提升煤炭清洁高效利用水平。”的表态，可以看出煤炭行业的产能快速压降得到纠偏，2022年煤炭供需预计进一步均衡，价格走势回归常态。农产品方面，2021年，由于美国西部遭遇了近20年来最严重的干旱，大豆、玉米和棉花的种植和产量出现了显著下降。而据美国农业部估计，若2022年无极端天气冲击，美国粮食产量较2021年将有大幅度反弹，而农作物价格将边际回落。随着大宗商品价格退温，中国的工业品通胀问题也将迎刃而解，2022年中国PPI预计保持渐次回落态势，而下半年受高基数影响或将陷入通缩。

　　2021年中国走入了前所未有猪价下行阶段，而油价在低基数之下随着全球工业复苏进入快速上行通道，逆向而行的猪、油价格形成对冲，温和通胀成为了2021年CPI的全年总基调。而展望2022年，猪价随着产能的出清或将完成筑底，走出新一轮周期的初始行情，来年的“前低后高”与2021年的“前高后低”，将使猪价形成上半年下拉CPI，下半年推升CPI的格局。而原油方面，随着产能的恢复及全球前高后低的经济复苏结构，油价将在2022年渐次回落。总体来看，据我们建模预测，2022年中国CPI全年中枢将上行至1.9%左右，形态整体表现近似前低后高，结合翘尾因素影响，2022年全年高点将出现于9月。

　　此外，对于2021年PPI的史诗级高位，我们认为并不足以推升CPI形成全面通胀。一来，此轮的PPI高企，主要来自于高能耗行业和煤炭行业的供给乏力，而这些上游，与终端的“衣食住行、教育、医疗”相距甚远。在居民收入增速掉档，终端需求偏弱，打折促销为主旋律的消费环境下，上游PPI在工业体系内部传导已十分低效，对居民端消费的传导则更为不畅；二来，从历史数据来看，中国的PPI对非食品CPI的传导主要来自于能源价格对非食品CPI中“居住项”和“交通与通信项”的影响。而据我们测算，国际油价传导至总CPI，幅度会缩小近100倍，由此可见，当前高企的PPI和油价对CPI的影响其实是非常有限的；最后，除去受猪肉价格影响较大的食品烟酒，以及受油价影响较大的交通通信项之外，CPI中剩余的“衣着”、“生活用品及服务”、“教育文化和娱乐”、“医疗保健”、“居住（如：租赁）”五项占比高达59%，而这几项的核心特点有二，一是与政府高度关注的民生相关，二是供给端参与人数众多，均可近似视作完全竞争市场，不易调价。在当前内需偏弱的背景之下，这部分消费的价格难有起色，成为中国通胀的压舱石。而PPI高企引发的成本支撑的逻辑，很难在涉及民生之基的相关消费中成为主角，工业品的高价仍将囿于工业中上游体系之内。

　　2020年中国生猪产量4113.3万吨，受中国居民消费习惯影响，猪肉是中国人菜篮子中重要的一部分，占CPI权重约2.23%，但由于其价格波动幅度较大，故对总CPI的影响也不容忽视。2018年以来，在非洲猪瘟的推波助澜之下，中国的猪肉价格走出了一轮波澜壮阔的超级猪周期，猪价的大起大落，使其成为当前及2022年CPI的核心线索之一。

　　而以猪周期视角来看，自2020年2月生猪价格见顶之后，猪肉已趋势性下行20个月，结合以往猪周期出清规律，此轮超级猪周期的下行及磨底阶段或将再持续半年以上。而供需视角来看，由于此前猪周期上行阶段猪企盈利颇丰，资金安全垫较厚，抗跌能力偏强，成本压力对能繁母猪去化传导不畅，且当前能繁母猪去化多为低效三元能繁，导致母猪去化对猪价的传导也有所钝化，故虽然自7月起能繁母猪存栏环比转负，但猪价磨底阶段或将至少持续至2022年中。而参考过去三轮猪周期，在没有猪瘟疫情影响的情况之下，猪价的抬升是一个波浪式的渐进过程，而非持续单方向的迅速变化，故在2022年猪周期反转伊始，猪价的抬升速率也会相对温和。

　　总之，据我们预测， 2022年猪价全年中枢为14元左右，乐观情境下，整体表现为两头高中间低；而悲观情境下，整体表现为低位震荡，持续筑底，但无论在哪一种情境下，若无猪瘟等疫情影响，当下的基本面环境都将难以支撑2022年生猪月度均价出现急涨急跌，猪价现已进入低位稳态，2022年对CPI的推升也十分有限。

　　首先，回顾历次猪周期，我们可以发现，每轮上行周期和下行周期的长度会较为规律的表现为20多个月左右，而这种规律的周期性表现与生猪行业养殖的自身内在逻辑相关。生猪作为生产周期较长的商品，其周期性的量价波动原理与蛛网模型类似，利润驱动供给变化，而供给变化又进一步影响未来价格与利润，即猪周期的核心逻辑为：“利润驱动——产能变化（能繁母猪存栏）——供给变化（生猪出栏）——利润变化（生猪价格）”。回顾历史经验，我们可以发现，反映利润水平的猪粮比价大致会领先能繁母猪存栏同比12个月左右，即行业利润见底之后，生猪行业大概尚需12个月左右可以完成产能的出清，使能繁母猪同比开始见底回升。而我们也发现能繁母猪同比变化大概会领先生猪价格11个月左右，这与生猪的繁育周期相关（从能繁母猪配种到生猪出栏，需要4个月的妊娠过程及7个月的猪仔保育与育肥，故能繁母猪的产能变化传导至生猪出栏和价格变化大概需11个月左右，而行业如果出现压栏等因素影响，出栏时间会相对有所延长），故总的来看，生猪养殖行业的价格传导链条大致需要20多个月，即从上一个价格低点，到下一个价格高点之间会出现20多个月左右的时间间隔，这也就形成了历次猪周期中的上行周期长度和下行周期长度的基准时间，而在基准时间之上，由于猪瘟疫情和养猪户抗跌心理等众多因素的影响，猪周期长度会在基准之上有所变化。

　　而本轮超级猪周期开始于2018年5月，在非洲猪瘟疫情的催化之下，生猪供给大幅下降，猪价快速上行冲出历史高位，在超高猪价的拉动之下，能繁母猪快速补栏，但随着猪价于2020年2月见顶回落，能繁母猪存栏同比增速也于2021年5月确定触顶，开始趋势向下。而鉴于能繁母猪存栏同比领先生猪价格11个月左右的基准规律，猪价的磨底过程将至少持续至2022年4月（下行周期共计26个月）。

　　但我们认为本轮超级猪周期与以往猪周期存有些许不同，而这些区别点将会使本轮猪周期下行区间长度再度拉长，使得猪价见底时间再度后置，结合量化模型分析，我们预计见底时间乐观为2022年6月（下行周期28个月），悲观为2022年12月（下行周期34个月）。首先，此前在猪周期上行阶段猪企盈利颇丰，资金安全垫普遍较厚，抗跌能力较以往任何一次猪周期都相对偏强，在亏损尚未伤及企业经营现金流之前，企业不会轻易淘汰能繁母猪中的核心产能，导致成本压力对能繁母猪去化传导出现不畅。其次，2021年7月起虽然能繁母猪存栏同比开始放缓，环比开始转负，但当前去化产能多为低效三元能繁，高效母猪的存栏也导致能繁母猪去化对猪价的传导也有所钝化。最后，经过验证，6月与12月的两个底点，同时也可以较好地符合我们在下文对猪价变化进行周期性拆解后所表现出来的历史规律。

　　生猪价格的变化，总的来说可拆分为两方面，一方面是季节性，一方面是周期性。结合此特点，我们通过季节效应建模和季节性哑变量回归可以很好地将生猪价格的“季节性”和“周期性”区分开来。如图所示，右图为提取出来的历次猪周期中生猪价格变化中的“周期性”因素，我们以月份跨度为横轴，每轮猪周期的价格低点为原点，而价格高点为终点，即第一轮的原点为2010年4月，第二轮为2014年4月，第三轮为2018年5月（皆为近年猪周期价格低点），然后我们便可看到在猪周期的底部前后猪价变化的规律。我们可以发现无论是在猪周期下行阶段还是猪周期上行阶段，生猪价格的演变都具有非常强的规律性，即生猪价格的环比变化不会出现单方向的持续改变，抑或持续性的急涨急跌，而是会规律性的放大和缩小，此起彼伏，而这也为我们在假定了本轮猪周期低点之后的预估猪价变化节奏上提供了理论基础。

　　如我们前面所分析，乐观情境下，生猪价格将于2022年6月见底，悲观情境下，生猪价格将于2022年12月见底。在不同的低点之下，我们可以得到相应的猪周期底部附近“周期性因素”贡献的生猪价格环比变化，叠加我们此前从数据中剥离出来的“季节性因素”贡献的生猪价格环比变化，可得2022年生猪价格具体走势，即全年中枢为14元左右，乐观情境下，整体表现为两头高中间低；而悲观情境下，整体表现为低位震荡，持续筑底，但无论在哪一种情境下，若无猪瘟等疫情影响，当下的基本面环境都将难以支撑2022年生猪月度均价出现急涨急跌，对CPI的推升也十分有限。

　　2021年由于能耗双控，极端天气和缺煤少电等多因素对供给侧的掣肘，中国PPI及全球大宗商品价格位于高位，引发市场对2022年PPI向CPI传导进而引发全面通胀的担忧，但我们认为2022年无需担忧PPI对CPI可能造成的传导效应。一来2022年PPI本身就将随着供给侧的改善及基数影响下出现快速回落；二来在我国生产和消费结构之下，PPI对CPI的传导渠道本就十分有限且效率低下；况且本轮PPI高企主因高能耗行业及煤炭的供给端乏力，通胀主要胀在原材料端，而在需求端羸弱的背景下，中游对下游的议价能力很弱，工业生产体系内部的传导就已非常不畅，对居民端生活资料的传导效应则更为微弱。再者，能源价格作为核心的传导渠道，其本身传导的弹性也非常不足，在油价已经升至相对高位之后，2022年能源价格很难对CPI形成传导困扰。最后，中国CPI多与民生消费相关，而民生消费领域大多近似可以视为完全竞争市场，全面提价较为困难。

　　PPI的传导情况，以近月为例，我们可以看到，截至2021年10月采掘工业PPI当月同比高达66.5%，创历史新高，而中上游的原材料工业及中下游的加工工业的PPI当月同比则分别为25.7%与10.8%，传导效应沿着产业链逐渐削弱，而传递到生活资料则PPI当月同比仅有0.6%，基本可以看出传导的效果非常微弱。而究其原因，则与当前我国的PPI向CPI的传导主要依靠能源价格有关。此外，当前PPI通胀高企主要因为高能耗行业和煤炭的供给端乏力，而这些上业，与终端的“衣食住行、教育、医疗”相距较远。在居民收入增速掉档，终端需求偏弱，打折促销为主旋律的消费环境下，上游PPI极难传导。

　　从历史数据来看，中国的PPI对非食品CPI是存在传导效应的，但这种传导其实主要来自于能源价格对非食品CPI中“居住项”和“交通与通信项”的影响。我们去除掉“居住项”和“交通通信项”后可以发现，PPI对非食品CPI中剩余的“生活用品及服务”、“衣着”、“教育文化和娱乐”及“医疗保健”的几乎并未形成传导。而传导项目的受限，在很大程度上也削弱了PPI对CPI的传导弹性。

　　具体来看，首先，对于PPI向CPI传导的路径及所需时长：路径主要为能源价格的传导，且传导速度相对较快（大概具有1个月的领先性），而其他工业产成品如有色、黑色、化工等和我国居民大众消费之间的关系距离较远，且不直观，难以形成有效传导。能源价格对中国CPI非食品项的影响渠道具体可以表述为：国际油价——国内能源价格——居住项下“水电燃料”+交通和通信项下“交通工具用燃料”，如图所示，可以较为清晰地看到布油价格对居民与交通通信项CPI具有1个月的领先性，这也就是说，PPI对CPI的传导，能传导的部分在短期内就已经传导了，不能传导的部分一直都难以形成传导，而当前国际油价已在相对高位，在2022全球相对较弱的基本面之下，油价难以大幅向上突破，并且2021年的油价基数相对较高，故无需过度担忧2021年的高PPI会对2022年的CPI形成扰动或者传导。

　　其次，对于传导的效率，我们可以看到，虽然能源价格传导渠道的相关性表现较好，但此条传导链条的弹性很弱，效率很低。2021年以来，国际油价的变化幅度传导至国内居住与交通通信项CPI，平均将会缩小36倍，而CPI居住和交通通信分项所占的总CPI的权重仅有33.37%，故国际油价传导至总CPI，幅度会缩小近100倍，由此可见，当前高企的PPI和油价对CPI的影响其实是非常有限的。

　　除去受猪肉价格影响较大的食品烟酒，以及受油价影响较大的交通通信项之外，剩余的“衣着”、“生活用品及服务”、“教育文化和娱乐”、“医疗保健”、“居住（租赁）”五项占比高达59%，而这几项的核心特点有二，一是与政府高度关注的民生相关，二是供给端参与人数众多，均可近似视作完全竞争市场，不易调价。回顾近年，这几项非食品消费作为民生消费的压舱石，表现均相对较为稳定，除了2017年“CPI医疗保健”受公立医院价格改革影响出现短期的大幅波动之外，各项涨幅均稳定在3%之内。这一部分民生相关的CPI，主要矛盾还是自身的供需情况，2020年以来居民收入增速掉档，居民消费能力下降，内需偏弱，在此背景之下，这部分消费的价格难有起色，成为中国通胀的压舱石。而PPI高企引发的成本支撑的逻辑，很难在涉及民生之基的相关的非食品消费中成为主角，工业品的高价仍将囿于工业上游之内。

　　2022年，中国经济下行压力仍大，内需环境的改善尚需时日，在此背景之下，PPI对CPI的传导也十分有限，居民端消费的全面通胀并不具备基本面支撑，我们预计2022年CPI将近似表现为前低后高，结合翘尾因素影响，高点将出现于9月，全年中枢1.9%左右，整体表现温和，CPI中枢破“3”动力不足。

　　具体来看，结合CPI中各组成成分的特点，我们将CPI可合理拆分为4项：猪肉，除猪肉外CPI食品项，居住与交通通信项，和除居住与交通通信项之外的非食品项，四者各自在CPI中所占权重分别为2%、26%、33%和39%。首先，“猪肉”的特点为权重与其他两项相比相对较小，但波动幅度巨大；其次，“除猪肉外的食品项”显著特点为权重居中且季节性极强；再者，“居住与交通通信项”的特点为受油价影响较大，但弹性不大，波动较小；最后，“除居住与交通通信项之外的非食品项”的特点为季节性明显，但波幅极小。结合此四项各自的特点，我们便可以分别预测，并于最后得到一个相对合理的2022年总CPI。

　　首先看猪肉，鉴于生猪磨底阶段或将至少持续至2022年中，明年生猪价格的“前低后高”与2021年价格的“前高后低”将使猪价形成上半年下拉CPI，下半年推升CPI的格局。具体来看，如前文所分析，生猪价格在乐观情境下最早将于2022年6月见底回升，而悲观情境下，价格底部或于2022年底才将显现，且常态下猪肉价格的反弹是一个震荡向上的长期过程，价格中枢变化相对较慢（2019年因非洲猪瘟爆发引起的猪价直线拉升，在常态下不具可重复性），故综合其见底时间及价格变化速度，通过我们的模型可以预计明年猪价上半年中枢或为13元/千克，下半年为14.5元/千克。而回看2021年，上半年生猪价格中枢为25元/千克，而下半年截至11月初，生猪价格中枢已一路下调至14.7元/千克，今明两年价格走势结构恰好相反。

　　其次，我们来看除猪肉外的食品项，该项具有较强的季节性特点，且在无极端天气影响时此特点相对稳定，可用于对未来价格走势的展望。以蔬菜为例，其本身生长就具有着较强的季节性，而其生产周期较短和替代品较多的特点使其价格不易与正常的季节性出现偏离。此外，农产品价格更多取决于天气因素变化导致的供给变化，成本端对其的影响相对偏小，这也使其不易偏离本身内生的季节性，故在不发生极端干旱天气的情况下，我们可以预测得到一个相对合理的2022年“除猪肉外的食品项”的CPI走势。（2019年10月的超季节性来源于，当初猪肉价格暴涨拉动的牛羊肉及禽肉等替代品的价格大涨，此超季节性在2022年不具备可重复性；2021年10月的超季节性来源于今年洪涝等极端天气的影响，鲜菜市场在夏秋换茬之际出现了“青黄不接”的情况，但鲜菜这种短期的超季节性将在未来两个月内被逐步消化，难以影响2022年的鲜菜CPI的季节性表现）。

　　此外，诚然截至2021年11月部分调味品行业的部分企业出现了调价行为，但是对于一个完全竞争市场，企业自身的调价行为虽然一方面可以缓解自身的成本压力，但是同时也会损害自身的客户忠诚度及市场份额，故其余行业内其余厂商未必将跟风进行调价。调价行为或更多的是部分行业内的部分企业行为，对市场规模达数十万亿的中国人菜篮子来说，若调味品行业价格未出现“一致性”的集体翻倍级别的“暴涨”，并不影响除猪肉外食品项的季节性表现。

　　最后，我们再来看“居住与交通通信项”及“除居住与交通通信外的非食品项”，二者共同的特点是波动相对较小，对CPI的影响有限。对于“除居住与交通通信外的非食品项”（主要包括了“衣着”、“生活用品及服务”、“教育文化和娱乐”和“医疗保健”），如图所示，我们可以看到其环比变化具有着非常稳定的季节性表现，而且波动幅度在正负1%之内，对CPI的影响有限，故据此我们可以对其2022年环比表现做一个相对合理的预测。而对于“居住与交通通信项”，我们可以发现油价的变化反应在CPI上时，波动幅度被很大程度上压减，据2021年11月美国能源信息署（EIA）预估，2022年随着原油产量和库存的增加，原油的价格将持续性下降，月度环比变化幅度大概在2%左右，对总CPI影响较为温和。

　　2021年前两个季度，随着疫苗接种和各国政府的管控，全球各经济体逐渐走出疫情下的至暗时刻，工业复苏成为全球经济发展的主旋律，基本金属和能源类工业品价格延续2020年下半年以来的上涨势头，在低基数之下走出了一波非常强势的行情。而农业品与能源类工业品则受到了极端天气的冲击，如夏季的异常高温，增加了全球的电力需求，冬季的少风与干旱则减少了电力供应，使得直到2021年四季度能源价格仍然保持强势。此外，北美地区的极端干旱也使得农产品的供应创了近年新低。但是3季度开始由于德尔塔病毒的扰动，全球工业复苏节奏受到冲击，经济的不确定性增加，叠加大宗商品价格已在相对高位，以及低基数效应的减弱，国际大宗商品价格指数同比开始趋缓。预计未来随着全球需求的增长放缓以及供应约束的缓解，供需错配的情况将得到改善，大宗商品的价格将于2022年逐渐回落，叠加今年的高基数影响，明年PPI同比增速将会出现较为快速的回落。

　　但需要注意的是，具体来看，中国能源体系与欧美不同，据EIA数据显示，近10年中国的煤炭消耗量大概占全球的50%，而美国仅占8%，整个欧洲仅占10%，故在分析中国能源价格时，除了原油，还需关注煤炭价格变化。

　　2021年前三季度中国工业生产旺盛，用电高增，同时恰逢水电小年，煤炭需求端保持强势。而供应端，由于此前国内煤矿安全事故频发，监管趋严，环保趋紧，及煤炭领域反腐倒查20年等因素影响，上半年国内原煤产量持续萎缩。需强供弱的背景下，煤炭价格出现了史诗级行情，成为PPI屡超预期持续上行的核心推手。

　　但往后看，10月煤价涨幅已完全脱离供需基本面，国家发改委为涉及民生的煤炭市场“退热”的态度尤其坚决，在强力的干预措施之下，煤炭价格的非理性成分将逐步退场。除价格的直接干预之外，在供应端，国家发改委，一方面确保推进落实全国发电供热用煤中长期合同全覆盖工作，另一方面大力推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，同时严打囤积居奇、哄抬价格等行为，多举措并举之下，截至11月初煤炭保供工作已得到阶段性成效。具体来看，电厂端，随着全国煤炭产量持续增长和电煤装车快速增加，11月份以来电厂供煤持续大于耗煤，库存日均增加160万吨，存煤水平快速提升。而供给端，截至11月初，全国煤炭日均产量达到1153万吨，较10月初增加超过80万吨；山西日均产量349万吨，较10月初增加22万吨；内蒙古日均产量335万吨，较10月初增加42万吨。各省区产能快速释放，“煤飞色舞”行情结束，煤炭价格中枢重调，而PPI也将随之回落，煤炭价格走势也将与国际能源价格走势再度挂钩。

　　2021年在全球经济复苏的主线条之下，原油价格进入上升通道，截至10月WTI原油价格已经涨至81.5美元/桶，为近5年来峰值，年内累计涨幅高达57%，但在此期间亦有波动，三季度由于德尔塔疫情反复对需求预期产生影响，原油价格于8月出现显著回落，但在9月发生于美国墨西哥湾地区的超强飓风“艾达”对石油产量的冲击在一定程度上抵消了需求下滑的预期，对油价形成支撑。往后看，从美国10月产量数据来看，飓风艾达影响已经消退，同时高价之下美国钻机数和库存井产能快速释放，原油产量稳步恢复。而OPEC也并不愿以牺牲自身产量或市场份额为代价来维持高油价，故在美国产量释放的引领之下，全球原油供给将有明显的提升。而在需求端，2022年随着全球流动性的收紧，发达经济体大概率将呈现前高后低的复苏态势，能源需求也将渐次回落，而2021年的干旱和风电小年等因素造成的燃料额外需求也未必可持续，故2022年供给过剩或成定局。在此背景之下，2022年原油价格将开启下行通道，WTI原油年中或至68美元/桶，而年底将降至62美元/桶。

　　具体来看供给端，高油价之下的核心逻辑便是价格驱动，高度市场化的美国页岩油产能将带领全球产能持续恢复，并于2022年中恢复至疫前水平。根据BTU调研数据显示，截至2021年10月，美国Permian、Eagle Ford、Bakken、DJ Basin四大核心产区的加权平均成本为37美元/桶，故当前高企的原油价格将助推高度市场化的美国原油产能得到快速释放。从数据上来看，作为距离石油形成产量最近的美国DUC库存井，其数量在2021年随着油价的上行，出现了显著的快速下降，表明2021年高企的油价确已对美国页岩油生产商形成了明显的刺激。除了现有存量产能的快速释放，偏上游的活跃钻机数也在稳步抬升，而这些钻井在未来将带来更多的增量产能，这也为2022年原油产量的供给过剩埋下了伏笔。

　　同样，价格驱动逻辑于沙特同样成立，原因有二。其一，美国页岩油的生产，市场化程度较高，价格上行必将带来产量的增加，而美国页岩油产能的释放也必将导致沙特产量的增加，因为沙特不会愿意以牺牲自己市场份额为代价去为美国的页岩油厂商维持一个过高的油价。其二，据IMF调研与分析，中东地区主要产油国的外部盈亏平衡价格多在60以下，而包含了全部政府支出的财政盈亏平衡价格也多在70之下，故数年难遇的高油价或将诱发OPEC内部成员的增产，从内部对OPEC形成增产压力。而在外部，拜登也在多场和多次就高油价表示担忧，同时结合美国能源部长11月7号就“考虑释放战略储备石油”的表态，可以看出80美元/桶的油价可能已经迫近拜登政府所能接受的极限，未来如果油价持续上行，美国政府为遏制本国通胀和能源成本，或将采取更多措施来保证能源价格可控。

　　此外，据EIA调研及分析数据显示，随着2022年全球原油供给端的持续走强，供需缺口较2021年将有显著收敛，而且2022年可能的供需缺口，仅靠当前OPEC的存量剩余产能去覆盖已绰绰有余，故未来很难会出现抬高油价运行中枢这种级别的“供不应求”出现。而WTI原油价格也将随着供需缺口的收敛而一路下行，2022年四个季度中枢依次为75、69、66、63美元/桶。

　　中国作为工业生产大国，大量的工业原材料依赖于进口，而国际大宗商品价格符合一价定律，故在开放经济与中国相对固定的汇率制度下，中国PPI与全球主要国家的生产者物价指数之间出现了极强的同步性，国际大宗商品价格走势是决定2022年中国PPI通胀中枢的主导因素（同期相关系数0.87）。

　　此外，除了国际大宗商品价格之外，对一国通胀而言，汇率的波动也会对本国的价格水平产生影响。在其他条件不变的基础上，本国汇率升值意味着全球可贸易品价格的下降，将会压低本国生产者价格。据历史数据检测，美元指数大概领先中国PPI 3个季度左右（相关系数-0.68）。但需要注意的是，绝大部分时候汇率并不独立影响通货膨胀的方向，其对PPI变化幅度的影响也相对有限。但当一些冲击性因素导致汇率急剧变化时，汇率则可能成为最重要的影响因素。

　　最后，虽然当前中国货币政策框架正在经历从数量型向价格型的转变，并且随着金融市场的快速发展，货币供应量和通胀之间的关系也有所弱化，但我国现在货币政策实际上还在数量型向价格型转变的过渡期，而货币供应量对通胀的影响也依然直观存在。如图所示，我国M1货币供应量大概领先PPI四个季度，2015年之后的相关系数为0.64，故我们对2022年PPI进行预测时，需要适当考虑2021年M1增速回落会带来的影响。

　　故综合来看，在常态下，当前中国PPI通胀的分析框架中，核心主导因素为国际大宗商品价格、汇率、货币发行。而我们对这三大核心变量与PPI进行回归后发现，R方高达0.98，三大因素对中国PPI通胀有着极强的解释力。此外，我们进行样本外回测，可以发现回测效果较好，可合理用于对2022年的长期通胀预测。

　　诚然，将此模型进行回测时，我们发现2021年3季度预测结果出现了一些偏差，但我们认为这个偏差的出现在意料之中，且未来再次出现此背离的概率极低，因为这个背离的主要来自于煤价。与全球以石油天然气消耗为主的能源体系不同，中国能源结构中煤炭扮演者极为重要的角色，据2020年EIA数据显示，中国煤炭消费量占据了全球煤炭消费量的一半以上。故三季度煤价的飙升大幅推升了中国PPI表现，而RJ/CRB指数是美国编制反映国际大宗商品价格的指数，其中并未包括煤价，故用RJ/CRB指数作代理变量的预测在三季度出现了背离。但是往后看，中国煤价在国家发改委的强监管之下，已经逐渐回归基本面，其未来变动浮动将再次与国际能源（石油等）价格挂钩，脱离其在三季度和四季度初表现出“虚高”价格。我们只需要在明年三四季度考虑到今年煤炭的基数影响，对PPI进行适当调整即可。

　　2022年，随着全球流动性收紧，经济刺激政策退潮，全球发达经济增速较2021年将有所放缓，大宗商品需求端边际回落。而随着疫苗的接种，由疫情激化的全球供应链问题也将逐步得到缓解，供需错配影响逐渐消退，全球前高后低的经济复苏态势之下，中国PPI同比将渐次回落，并在下半年由于超高基数影响而陷入通缩，四个季度的同比中枢依次为4.6%、1.3%、-1.2%、-2.0%。

　　具体来看，从三因素出发，首先在大宗商品方面，2021年的核心问题为后疫情时代下的供需错配。2021年全球经济在新冠疫情的反复冲击之下持续复苏，但由于各国获取疫苗能力及政策支持力度不同，各国短期经济走势出现了明显分化。以中国和发达经济体为代表的国家，在疫苗的大力推广之下，工业生产恢复旺盛，对大宗商品的需求大幅增加。而以资源出口为主的新兴经济体却因为疫情冲击，经济陷入负增长，出口供应出现短缺，需强供弱的背景下，大宗商品走出近年新高。此外，因为极端天气干旱少风的影响，全球风力和水力发电不足，也进一步推升了油价和天然气此类能源价格的上涨，而农作物价格也一路上行。但往后看，原油方面，随着极端天气的结束，风力与水力发电的恢复，以及石油产能的释放，供给端走强，而全球经济刺激政策退潮，需求端减弱，能源价格将逐季回落。而基本金属方面，除了全球经济增速放缓之外，中国房地产投资的走弱也将对全球基本金属的需求端造成拖累。最后，粮食谷物方面，据美国农业部预计，随着极端天气的结束，2022年美国小麦、玉米、水稻产量将分别同比上涨21.7%、1.5%和10.8%。故综上分析，我们预计2022年国际大宗商品价格RJ/CRB指数，四个季度的中枢将依次同比变化17%、2%、-7%、-14%。

　　美元指数方面，2022年随着美国供应链问题的缓解，及补贴政策余温的消退，美国失业率重回较低水平，而当前美国联邦基准利率已经低至0.08%的历史低位，为给未来货币政策腾挪空间，美国2022年将大概率在Taper结束之后，至少宣布一次加息。相应的在此支撑之下，我们认为美元指数或将呈现前高后低的走势表现。而截至2021年11月21日，据彭博数据显示，美国7月联邦基金期货合约隐含利率已经升至0.36%，表明全球资本市场对美联储加息已有预期。在预期相对充分的情况之下，预计波动幅度将不会很大，加息落地之前上半年震荡偏强，下半年震荡偏弱。最后，中国M1货币发行量方面，如前所述，由于从历史经验来看，M1大致领先中国PPI四个季度，故结合2021年M1数据，我们便可得到其对未来PPI将造成的相应影响。

　　完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《【东北证券宏观】2022年通胀将相当温和--- 一个全新的通胀预测框架》

　　沈新凤：上海财经大学经济学博士，上海财经大学兼职硕士导师。第八届Wind金牌分析师宏观研究第二名。出版两部学术译著《内部流动性与外部流动性》（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和《行为经济学教程》。独立论文《内生家庭谈判力与婚姻匹配》发表于《经济学（季刊）》，曾担任该刊匿名审稿人。多次在《中国证券报》、《经济参考报》、《金融市场研究》等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。

　　张超越：香港城市大学金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士、会计学双学士，现任东北证券宏观组研究人员。

本站 今天上午10时，我国第一大油气田——中国石油长庆油田，生产指挥中心数字化显示屏上油气年产量达到6000.08万吨，约占国内产量的1/6。至此，中国石油工业新的里程碑诞生，标志着我国建成了年产油气当