政府工作报告关于GDP的目标是“5％左右”，而我们前期预期是“5％以上”。我们理解政策表述主要考量是为外部环境不确定性预留空间，同时希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定可能会带来一定的预期上的短期影响，即金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。

　　第二，不过，GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份，2021年GDP目标是“6％以上”，但当年实现的实际GDP最终增速是8.4％。2023年的GDP目标是“5％左右”，但目前测算中性情形应该在5.7-6.2％之间（见我们前期报告《如何估算2023年GDP增速》）。

　　第三，市场的顺势理解之一是GDP目标审慎可能包含着结构调整诉求，比如2021年就有专项债的穿透式监管和地产调控等。但客观来说目前位置还是明显不同的。2021年处于疫情期间一些救助型财政货币政策退出摆上日程的时段，所以2020年底中央经济工作会议对2021年的定调是“可持续性”和“不急转弯”，即缓慢调整，当时财政政策表述是“更可持续”、货币政策是“合理适度”、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”。而2022年底中央经济工作会议对2023年的定调是“推动经济运行整体好转”，要从“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，财政政策表述是“加力提效”，货币政策表述是“精准有力”，和当时有较大区别。

　　第四，目前并未有典型的需要调结构的领域。对于结构领域来说，一般主要是影子银行、融资平台、两高一剩、房地产、平台经济等。目前房地产下行风险仍未解除，“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”的定调明确；资源类产业处于供求紧平衡状态，政府工作报告也没有定量目标；平台经济的定调是“大显身手”，继续推进结构调整的领域理论上主要是地方隐性债务。对应此次政府工作报告中的表述是“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。由于前期政策已有类似表述，这一点应在市场预期之内。在报告《地方政府债务九问》中，我们也指出了2023年显性债务会保持积极；同时隐性债务会加速化解。对于这一过程的影响来说，方式会比较重要。逻辑上说，力度较大可能会带来阵痛；但如果举措平稳，同时又能有效优化债务期限结构，则资产负债表风险会有所下降，市场担忧亦会有缓解。

　　第五，同时特别需要提示的是，政府工作报告关于2023年就业目标的设定是“新增城镇就业1200万”，这一目标是历年以来最高（2020年是900万，2019、2021、2022年都是1100万）。疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业；2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业，如果GDP的单位就业弹性不变，要实现1200万的就业目标，稳妥来说GDP需要5.3-5.5％左右。

　　第六，关于如何实现经济和就业目标，政府工作报告一则强调“稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复”，我们理解大宗消费对应去年底中央工作会议的“住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”；二则重申了中央经济工作会议关于“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”的思路，与此对应，与财政空间相关的两个数字均有扩张，一是目标赤字率从2022年的2.8％提升至3.0％；二是地方专项债规模由连续两年的3.65万亿提升至3.8万亿。如果再叠加上“政策性开发性金融工具”（中央经济工作会议已定调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”），今年广义财政仍是一个大年。再考虑到地产拖累减小，减税和防疫支出减少，财政状况本就有所好转，上述广义财政目标进一步确定财政的扩内需特征。

　　政府工作报告关于GDP的目标是“5％左右”，而我们前期预期是“5％以上”。我们理解政策表述主要考量是为外部环境不确定性预留空间，同时希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定可能会带来一定的预期上的短期影响，即金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。

　　在2022年12月7日报告《形成共促高质量发展的合力：局会议精神理解》中，我们推测：中性预期明年GDP目标将定在“5％以上”，这一目标在积极政策条件下具备实现基础，同时又体现“整体好转”。

　　2023年3月5日政府工作报告指出：今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5％左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5％左右；居民消费价格涨幅3％左右；居民收入增长与经济增长基本同步。

　　不过，GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份，2021年GDP目标是“6％以上”，但当年实现的实际GDP最终增速是8.4％。2023年的GDP目标是“5％左右”，但目前测算中性情形应该在5.7-6.2％之间（见我们前期报告《如何估算2023年GDP增速》）。

　　从年初PMI库存特征看，本轮库存周期已进入被动去库阶段，对应美林时钟的经济复苏期。从历史经验看，被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征，而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势。我们按照上半年环比季节性下限、下半年环比季节性均值的复苏斜率，则2023年全年GDP同比5.7％，1-4季度同比分别为2.5％、8.4％、5.5％、6.3％。

　　我们进一步考虑去年末疫情达峰过程所带来的扰动。2022年四季度GDP环比9％，低于季节性均值0.8个点，我们按照上调0.4个点对今年一季度环比进行修正，则2023年全年GDP同比6.2％，1-4季度同比分别为3.0％、8.9％、6.0％、6.8％。

　　市场的顺势理解之一是GDP目标审慎可能包含着结构调整诉求，比如2021年就有专项债的穿透式监管和地产调控等。但客观来说目前位置还是明显不同的。2021年处于疫情期间一些救助型财政货币政策退出摆上日程的时段，所以2020年底中央经济工作会议对2021年的定调是“可持续性”和“不急转弯”，即缓慢调整，当时财政政策表述是“更可持续”、货币政策是“合理适度”、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”。而2022年底中央经济工作会议对2023年的定调是“推动经济运行整体好转”，要从“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，财政政策表述是“加力提效”，货币政策表述是“精准有力”，和当时有较大区别。

　　2020年底中央经济工作会议提出“保持连续性、稳定性、可持续性”。其中“可持续性”对应把控好政策力度和空间。与此对应，政策提出“不急转弯”。与当年4月局会议的“更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，年中局会议的“确保宏观政策落地见效”，年底中央经济工作会议的“不急转弯”已有明显变化。在2020年12月18日《如何理解中央经济工作会议》中，我们有过分析。

　　正是在这样的背景下，2021年调结构升温。在报告《复盘2021》中，我们指出2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，其中专项债穿透式监管、隐性债务化解、地产调控均对应当年经济的调结构。

　　2022-2023年有明显不同。在2022年12月17日报告《中央经济工作会议要点解读》中，我们指出扩内需、稳增长在政策语义上明显强化，“整体好转”目标明确。

　　目前并未有典型的需要调结构的领域。对于结构领域来说，一般主要是影子银行、融资平台、两高一剩、房地产、平台经济等。目前房地产下行风险仍未解除，“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”的定调明确；资源类产业处于供求紧平衡状态，政府工作报告也没有定量目标；平台经济的定调是“大显身手”，继续推进结构调整的领域理论上主要是地方隐性债务。对应此次政府工作报告中的表述是“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。由于前期政策已有类似表述，这一点应在市场预期之内。在报告《地方政府债务九问》中，我们也指出了2023年显性债务会保持积极；同时隐性债务会加速化解。对于这一过程的影响来说，方式会比较重要。逻辑上说，力度较大可能会带来阵痛；但如果举措平稳，同时又能有效优化债务期限结构，则资产负债表风险会有所下降，市场担忧亦会有缓解。

　　从年初以来的信号看，《当前经济工作的几个重大问题》公布，强调了防范化解地方政府债务风险，表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。

　　按2018年各地5-10年的时间表，至2023年隐性债务应已有相当程度化解。但2020-2022年疫情影响地方财政，对隐性债务问题应也存在影响，可能会存在部分地区化债不实、新增隐性债务的问题。我们理解这应是2023年强调隐性债务化解的背景之一。

　　与此同时，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号，作为存量债务加速化解的又一佐证。“2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”

　　同时特别需要提示的是，政府工作报告关于2023年就业目标的设定是“新增城镇就业1200万”，这一目标是历年以来最高（2020年是900万，2019、2021、2022年都是1100万）。疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业；2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业，如果GDP的单位就业弹性不变，要实现1200万的就业目标，稳妥来说GDP需要5.3-5.5％左右。

　　政策在制定GDP目标的时候，就业目标是一个重要考量，比如2017年“GDP增长一个百分点可带动190万到200万人的就业”。从历史规律看，单位GDP带动的就业人口在逐步上升，这应与第三产业就业比重逐步增加有关。

　　从过去几年的情况来看，2019年一个点的实际GDP增长对应225万的新增就业。2020年是疫情剧烈冲击，数据规律参考意义不大；2021-2022年是一个点的实际GDP增长对应217万左右的就业。

　　从上述两个数据对应估算，如果单位GDP的就业弹性不变，1200万的就业目标需要的GDP增速在5.3％-5.5％左右。

　　关于如何实现经济和就业目标，政府工作报告一则强调“稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复”，我们理解大宗消费对应去年底中央工作会议的“住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”；二则重申了中央经济工作会议关于“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”的思路，与此对应，与财政空间相关的两个数字均有扩张，一是目标赤字率从2022年的2.8％提升至3.0％；二是地方专项债规模由连续两年的3.65万亿提升至3.8万亿。如果再叠加上“政策性开发性金融工具”（中央经济工作会议已定调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”），今年广义财政仍是一个大年。再考虑到地产拖累减小，减税和防疫支出减少，财政状况本就有所好转，上述广义财政目标进一步确定财政的扩内需特征。

　　政府工作报告指出：积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3％安排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。…..政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力。

　　核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行和对于出口的影响超预期。