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济川药业：20亿豪赌，胜算几分？

2021-11-15
John Dowson

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济川药业这家公司也许大家不太了解，但相信很多人对蒲地蓝这个名字十分的熟悉，曾几何时，蒲地蓝几乎成为了很多家庭的常备药，感冒来一支，咳嗽来一支，发烧也要来一支。

简单介绍一下公司，济川药业是聚焦儿科专业用药的中国本土企业,2021到Q3收入已54亿,儿科品种收入超过60%，主要品种：蒲地蓝消炎口服液年销售额超过20亿;小儿豉翘清热颗粒年销售超过15亿；5亿级别儿科品种有3-4个。

2019年之前济川药业也曾是股民眼中的大白马，营收和净利润增速常年保持在20%+，但从2019年开始，由于大单品蒲地蓝走下神坛，公司迎来了上市以来首次负增长，股价也走上了漫漫的下跌之路。当下，济川药业同它2018时的巅峰时刻相比，已经萎靡了三年。

但从昨天开始济川药业已经收获2个一字板，市场关注度直线上升。那么，股价涨停背后到底发生了什么？

伊坦战略合作

11月10日，天境生物与济川药业举行战略合作签约仪式，就前者的伊坦生长激素（TJ101）达成产品开发、生产及商业化战略合作。据报道，此项合作总金额高达20.16亿人民币，交易金额创下了近年中国生物医药市场及全球儿科医药领域同类新高。

回到根据协议条款本身，天境生物将获得来自济川药业的高达20.16亿元人民币的总付款，包括2.24亿元人民币的首付款，以及累计17.92亿元人民币的开发、注册及销售里程碑付款。同时，天境生物将按照50：50的原则共享该产品在中国大陆市场的商业化收益，并在此原则下将有权获得为年度净销售额低双位数百分比的授权提成。

简单介绍一下伊坦，天境生物的伊坦生长激素是基于创新型杂合Fc融合蛋白技术开发的一种高度差异化、长效重组人生长激素，具有全新的分子形式。据介绍，该药拥有较长的半衰期，能够延长给药间隔，为患者带来更好的治疗体验和效果。而且，与聚乙二醇化rhGH（重组人生长激素）药物相比，伊坦生长激素在长期安全性方面也具有潜在优势。

已经完成的早期临床研究（包括在欧洲完成的2期临床研究）结果显示，伊坦生长激素每周一次或两周一次给药，其耐受性良好，而且临床疗效与需每日注射的rhGH药物相当。同时，相较于一天一次注射给药的其他重组生长激素，伊坦生长激素治疗方式更加便捷，患者依从度会更高。此外，伊坦生长激素还具有良好的药物安全性。3期临床研究预计将于2022年第一季度完成患者入组工作，天境生物计划于2023年在中国提交伊坦生长激素的新药上市申请（NDA）。

那么，对于这样一款具有治疗优势、且处于晚期阶段的产品，天境生物为何选择与济川药业合作开发和商业化呢？济川药业的销售团队能否覆盖国内主要生长激素相关内分泌科室、儿科诊所呢？

首先儿科是济川产品优势领域，有20年市场深耕经验,建立广泛儿科专家、学术和客户资源。儿科产品已经覆盖1700多家三级综合医院、 3700+二级综合医院、18000+一级医院和社区医院、6万多家诊所卫生室,还包括220多家儿童专科医院。从学术、专家、客户资源方面都能覆盖生长激素相关内分泌科室。有望在伊坦上市后迅速开展商业化。

从数据角度来看，当前济川药业的销售费用一直保持在50%左右的水平，透过销售费用率不难看出济川药业对于销售方面的投入绝不手软。

当下，济川药业已经把伊坦作为未来10年首要潜力品种，与现有成熟品种相比,在未来会把更多资源渠道投入到伊坦。那么，济川药业真能靠它翻身吗？

生长激素蓝海市场

首先我国生长激素产品面临蓝海市场，巨大临床需求尚未满足。我国儿童患矮小症的比例约为3%。矮小症病因多样，其中生长激素缺乏症最为常见，占比约三分之一，而生长激素为目前针对矮小症的唯一有效药物。然而，目前只有3.7%患有生长激素缺乏症的儿童接受生长激素治疗，庞大的市场空间尚未拓展。根据Frost&Sullivan预测，随着生长激素在矮小症患者儿童渗透率的提升，预计2030年中国生长激素市场规模可达到32亿美元。

其次生长激素产品亟待升级，长效生长激素潜力巨大。目前，国内市售的生长激素绝大多数为每日均需注射的短效生长激素，高频率的注射使很多矮小患者难以坚持治疗，用药依从性较差，自行注射的短效生长激素也带来较高的断针风险和安全性隐患。长效生长激素于2014年上市，每周注射一次即可；目前国内市售的长效生长激素为聚乙二醇化生长激素，其在安全有效的基础上极大提高了患者的依从性。长效生长激素目前在国内市占率仅为1%左右，具有极大潜力，据Frost&Sullivan测算，长效生长激素市场份额有望在2030年增长至生长激素市场的三分之一。

根据中信证券此前的测算，经调整后TJ101销售额2024年为3400万元，到2030年能达到13.49亿，假设如下：

1.根据第七次全国人口普查数据，2020年全国总人口数量为14.12亿人，儿童人口占比为18%，假设我国3-15岁儿童人口占比为18%，每年增速为0.5%，矮小症发病率为3%，其中生长激素缺乏症占比33%，生长激素治疗比例为3.7%，随后每年递增。

2.长效生长激素渗透率在2020年为1%，假设至2030年增长为29.61%.。

3.假设TJ101于2024年上市，成功上市概率为88%，年治疗费用为13万元，随后逐步下降。

TJ101市场测算

（资料来源：中信证券研究部预测）

虽然长效生长激素市场竞争格局比较合理，金赛增（聚已二醇修饰）是目前唯一一款已上市的长效生激素，但集采可能才是未来最需要担心的问题。

国内长效生长激素临床格局

（资料来源：Insight 数据库，中信证券研究部）

与济川药业涨停形成鲜明对照的是生长激素龙头长春高新的连续下跌，受集采悲观情绪公司股价已经腰斩，如今又有新玩家入场，未来的日子只会越来越难。

尾声

长期以来济川药业在研发方面投入甚微，不思进取。此次投入20亿相当于公司2年的利润，可谓是一场豪赌，但面对惨淡的业绩也必须要下注了。