2、5-8月美债长端收益率可能会是一个抵抗式的反弹，核心还是因为这一次中小银行的风波，让市场对于美国的衰退以及美联储降息的预期呈现抢跑状态，属于过度“抢跑”。

　　3、6-8月海外的冲击是偏负面的，但程度可能有限，远不如2013年6月钱荒所导致的冲击。对美股有二次探底的冲击。但对A股基本上没有影响，最多是影响行情风格；港股还是以欧美资金为主导，所以港股会跟随美国长端利率的指挥棒有一些波折。

　　对于A股更多要关注美股结构映射，美股今年表现最好的是科技新浪潮，无论是微软还是英伟达。年初以来，对于标普500指数驱动最明显的就是这些科技公司。

　　4、从宏观贝塔的角度来说，今年中国资产没有系统性风险，只是指数很明显还是结构行情。从经济的维度考虑，温和复苏要抓住结构亮点。

　　5、从基本面的维度来说，哪怕今年中国只是温和的复苏，也是全球经济最难得的正能量。而且目前来看，中国经济复苏在一些结构方面可能会大超预期，在结构方面，特别是在一些科技和先进制造领域，可以说大水漫灌，拿到钱非常容易。

　　6、全年来看，海外因素将不是决定中国的一个核心变量。今年无论是从基本面、资金面还是风险溢价这三个维度，中国相比美股以及其他发达市场的胜率更大。

　　关于A股，今年结构牛市的行情主线越来越清晰了，但系统性牛市和指数大牛市的概率较低，体现更多的是极致的行情轮动。对于港股而言，总体是磨底突围，突围最终要靠经济复苏和中资定价权。

　　7、A股今年以来最强的一条主线也是数字经济为代表的科技板块，一方面有Chat GPT为代表的AI，它是全球的科技浪潮。另一方面，有中国政策周期驱动的逻辑。

　　8、既然我们认为AI这是一个科技新浪潮，就得要按照产业的逻辑进行投资，而不是忽悠大家怎么去给它估值。讲故事这套路玩久了，就不灵了，连上市公司大股东自己都不相信。这也是为什么我在4月初的时候对AI泼了盆冷水，但是当时提出可以买半导体。

　　我认为，数字经济相关的半导体、通信以及其他高端制造产业，就像淘金热时卖水、买铲子的，现在会更脚踏实地一些。

　　9、今年的下半年，特别是往四季度来看，会存在“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。大消费可以关注出行、互联网和医药；除此之外，看好黄金、“需求在中国、成本在海外”的周期类股，包括化工、有色、油运。

　　以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东昨天（4月20日）在兴业证券主办的“2023海外资本论坛”上，分享的最新观点。

　　随着“中特估”的火热，以中国移动等国企为代表的公司迎来上涨，而此前，张忆东就曾提醒过港股中优质央企国企的机会。

　　张忆东解读了美国经济和美债，认为硅谷银行事件是个特例，美国加息已经到了后期，但中小银行依然承受较大压力，美国紧信用进入加速阶段。

　　他认为5-8月，市场的降息预期会有摇摆，但最终不排除年底会降息。对于美股，今年6-8月可能会有较大调整压力，原因是盈利的下行和风险溢价的上行。

　　从基本面、资金面，还是风险溢价这三个维度，中国权益资产相比美股，以及其他发达市场的胜率更大，有望走出独立行情。

　　针对火热的数字经济，他认为这是一个科技新浪潮，但市场不会简单重复2013-2015年的行情，我们要脚踏实地、按照产业的逻辑进行投资，而数字经济的主战场正是在A股，其次是美股。

　　我今天汇报的标题是《科技新浪潮，港股中特估》。过去大半年，中特估这个词才开始慢慢成为一个slogan，事实上在2021年底，我们就提出战略性配置港股的低估值、高分红、优质的央企国企龙头。

　　海外资金面的关注点还是美国经济和美债，因为美债长端利率是全球资产定价的锚，所以对于美债的判断非常重要。

　　总体来说，这一次美国加息到了后期了，美联储后面维持鹰派的时间越长，美国经济和金融领域爆雷的风险、脆弱性的显现就会越来越明显。

　　现在已经不是纠结于再加息几次的问题，大家基本一致预期5月份加完就不加了，现在的问题是什么时候降息，以及美联储的鹰派状态保持多久。

　　过去10多年的低利率、零利率状态，使得美国金融机构，特别是中小银行，已经适应了低利率、零利率。负债端是非常低利率的存款，资产端大量投资债券。

　　但是过去一年多，通胀是超预期的，加息力度也是超预期的，激进的加息周期最终导致美国金融的脆弱性在今年体现出来了。

　　硅谷银行当然是个特例，所以我并不认为硅谷银行反映的是2008年次贷危机的预演，它是一个偶然性。

　　它的确有特殊性，比如说存款主要是一些创投公司，一旦自身的融资能力减弱，自然是把存款从硅谷银行撤出，再叠加硅谷银行本身在投资端的损失，所以硅谷银行本身是个特例。

　　往后面，美联储越晚降息，美国所暴露出来的风险就会越多，就不只是中小银行的问题，可能后面中小企业的债务问题。现在小企业的债务杠杆率已经明显超过了科网泡沫时期。

　　这次中小银行的危机暂时缓和了，这张图反映的是美国的流动性指标，从三月二十几号以来，已经开始在回落了。

　　这一次（危机）对流动性冲击跟2020年3月份相比，那是小巫皆大巫，对于中小银行领域冲击很大，但监管及时出手防止全面性的金融风险，对美元流动性的冲击还算可控。

　　但是后续美国金融体系收缩的趋势并没有结束，因为中小银行的资产端和负债端依然承受着较大的压力。

　　从资产端的维度来说，它的资产端主要由53%左右的，以及23%左右的持有证券构成的。随着利率的大幅上升，如果按照市值计价，美国所有银行的资产都平均下降了10%，其中影响最严重的5%银行资产下降20%。

　　后续如果出一些问题，可能还是中小银行的问题，而中小银行的问题在这一次3月中旬，美联储、财政部、FDIC（联邦存款保险公司）已经通过扩表解决了。所以大家不用太担心美国金融体系全面性的风险。

　　问题在于，它依然在资产端和负债端承受压力，美国中小银行的个体经营风险依然挥之不去，而这个经营风险会导致美国进一步的信用收缩风险。

　　后续谁成为下一个倒霉鬼、下一个破产的，这个不知道，但是美国进一步的信用收缩是个大概率，这是个灰犀牛。

　　去年我们信用一直没有起来，而今年我们信用在逐步好转，无论是社融还是信贷，增速都在缓慢抬升，跟美国反过来。

　　美国无论是按揭的余额增速，还是工商业以及消费信贷，基本上都是从高位开始回落，所以中小银行危机以后，美国紧信用开始进入加速的阶段。

　　从经济增长动能的维度来说，我们最近做了一个测算，四分法，底层的25%人群，就是低收入人群，他们的超额储蓄在今年6月份将会耗尽。再往下半年看，美国的一些中产甚至相对富裕的人群，他们的超额储蓄也会逐步耗尽。

　　但是好消息在于，美国的下半年服务业的通胀也会加速回落。因为美国的劳动力参与度在回升，其中16岁到24岁劳动参与度的回升更快一些，但整体的回升还比较缓慢。

　　美国这一次的通胀，用一句话说，这次跟以往不一样，因为劳动力市场对中长期通胀是一种结构性的风险。

　　从微观的角度来看，两个变化：一个，美国现在的民粹主义很明显，对于低端移民还是不友好的；第二个，美国2020年大放水，很多中低收入阶层的人拿到财政补贴以后，变懒了，吸毒的情况增加得比较明显，对于他们的劳动力市场是一个结构性的风险，使得美国的劳动参与度很难明显回到历史长期趋势线。

　　往后面看几个季度，美股的季报是有杀盈利的风险的，无论是房地产相关的、还是制造业相关的、零售消费相关的，都面临下行风险。

　　虽然市场已经预期年内美联储可能会降2~3次，市场降息预期比较强，可是在未来几个月，美联储他的态度依然会比市场预期的要鹰一些，因为美国核心通胀环比依然偏高。

　　3月份的数据，形成了核心CPI和CPI的倒挂。美国的CPI已经回到5%了，而核心CPI还是高达5.6%。

　　分结构来看，这次拉动CPI下行，主要还是因为能源，因为去年3月俄乌冲突，能源危机起来，基数高，所以把CPI下拉得就非常明显，带动CPI下的台阶，因为3月份能源同比是-6.3%，燃油同比是-16.7%，所以 CPI下得更快。

　　但是美联储更多是基于核心通胀来做政策的抉择，而在核心通胀里边，房租还是下得比较慢，另外，交通运输这些服务通胀环比还在高位。

　　从美联储、从美债的角度来看，海外风险资产在5月、6月、7月、8月，特别是6月、7月、8月可能有些波折，是风险时间点，美债长端收益率可能从现在的3.5%左右进一步向3.8%回升。

　　因为就算5月份停止加息，美联储可能还保持鹰派；再加上一些高频数据，能显示出美国的服务消费依然是有韧性的，比如，消费信贷发放同比变动量，美国银行信用卡拖欠率、撇账率都在低位，包括银行收紧消费信贷标准的比例也没有到一个非常高的位置。

　　所以5-8月美债长端收益率可能会是一个抵抗式的反弹，核心还是因为这一次中小银行的风波，让市场对于美国的衰退以及美联储降息的预期呈现抢跑状态，属于过度“抢跑”。

　　现在市场预期，在12月13号那次议息会议上，美国加息幅度概率是4.48%，这意味着5月份加了25个bp以后，往后还会有2-3次的降息。

　　5-8月可能重新回到一个比较悲观的预期，可能不降息的预期。我讲的是5-8月的降息预期会有摇摆，因为美联储鹰派，核心通胀的下行可能还没有那么明显。

　　因为租金通胀在今年8月份以后可能将会向下跳水，原因是租金通胀和美国房价有比较明显滞后16个月的规律，去年美国二季度末房价见顶，今年三季度后租金可能将会跳水。

　　所以8月份的杰克森霍尔会议非常值得我们重点关注，杰克森霍尔会议之后，甚至是在会议上，不排除美联储出现一些超预期的鸽声嘹亮，就是转的可能性。

　　现在美国的高频数据还属于“夕阳夕照”，在经济快速下行之前，5-7月可能还行，还有一定的韧性，但三季度后期开始，美国的经济、通胀可能都会面临更快的回落。

　　从那之后，美国财政部采取的是非常规措施以及消耗TGA账户的方式，来避免美国政府发生债务违约。

　　所谓的非常规措施，比如该发的债不发了，该支出给一些基金会的拨款也不拨了，依靠消耗TGA账户的现金来维持政府运作。

　　当然，因为4月份是美国的税收缴款，缴上去以后，可能回补到4,000亿左右美金，所以还能撑一撑。

　　一旦这些非常规的措施和TGA账户的现金消耗完了，所谓的X日（非常规措施和现金用尽，财政部可能出现技术性违约的日期）就到了。

　　我相信最终不会违约。按照现在对美国的理解，美国已经不再像2008年那样自信了，现在美国遇到问题，就有一个法宝，进行扩表，进行放水，遇到问题就会往后拖延。

　　第一个风险是风险溢价的波动，因为在X日之前，美国的两党之间的冲突比2011年有过之而无不及。

　　因为现在美国的民粹化比过去10多年更加明显，所以两党之间可能较难达成协议的风险，会引发全球风险溢价的上升，风险偏好的下降。

　　在3月中旬的两个礼拜，美联储实际上扩表了4,000亿美金左右，而在此之前一年左右的时间，美联储缩表才缩了1万亿美金，结果在3月份的两周大概扩表了4,000亿。

　　现在随着美国中小银行的风险过去，美联储重新进入到缩表的节奏上来，所以在6-8月，也就是X日前后，缩表又叠加了美国财政部重新发债，这就会引发市场流动性的紧张，带来美债长端利率的上升。

　　我的总体判断是6-8月美债十年期收益率有可能会回到3.8%甚至到4%，但4%以上可能性极低。

　　现在最新的（美债十年期收益率）是3.6%，用4个月左右的时间，升40个bp，问题不大，对风险资产有冲击但冲击不大，它和之前一个月上40个bp完全不可同日而语。

　　我们总体觉得，6-8月海外的冲击是偏负面的，但程度可能有限，远不如2013年6月钱荒所导致的冲击，更多是美国长端利率的反弹，对经济进一步的下行冲击，对美股有二次探底的冲击，这个概率可能更大一点。

　　但对A股基本上没有影响，最多是影响行情风格；港股毕竟还是以欧美资金为主导，所以港股会跟随美国长端利率的指挥棒有一些波折。

　　美元指数在今年上半年到100以下的概率极低，美联储依然偏鹰派，如果6-8月出现美国 X日的扰动，不排除美元在100-108之间呈现箱体震荡。

　　但随着8月份以后，美国通胀的加速下行和美国经济的加速下行，美联储潜在的转向，美元在今年四季度回到96甚至更低的可能性比较大。

　　到了明年，随着美国经济继续保持低增长，甚至是轻衰退的状态，美联储会进入宽松周期，每一次的宽松周期，美元指数大概率都是回到90以下。

　　今年下半年，特别是从四季度开始，美元的下行会变得流畅，所以四季度开始，人民币资产对全球配置的吸引力会加速提升。

　　美股今年的状况是在反复磨底，但肯定是比去年好，因为去年行情的主要矛盾点是利率，美债十年期快速的从1%上到4.34%。

　　今年的美债收益率是持续回落，美债全年来看是个牛市，从年初的4%左右，年尾可能回到3%左右。这对于美股是正面的，特别是对美国的科技公司是正面的。

　　去年美国的风险溢价还是非常低的，但随着美国中小银行危机的出现，机构投资者对于美国资产的兴趣在降低。

　　所以在美联储松口之前，从鹰派转之前，美元资产的风险溢价上行以及盈利的下行，导致美国的二次探底可能会大概率会在6-8月份发生。

　　港股需要操心的多一些，因为主导资金跟美股一样，所以美股对港股的影响可能更大一点，节奏上也会受美股的影响。

　　但对于A股更多要关注美股结构映射，美股今年表现最好的是科技新浪潮，无论是微软还是英伟达。年初以来，对于标普500指数驱动最明显的就是这些科技公司。

　　第一，中国经济温和复苏，贝塔有利于中国资产。从宏观贝塔的角度来说，今年中国资产没有系统性风险，只是很明显还是结构行情。

　　第一个亮点是中国贸易拉动的核心，正在从发达经济体转向新兴经济体。这里带来一个机会，收入和成本的预期差机会。

　　比如，能源和资源品，收入在中国国内，成本在海外，由于今年中国复苏，收入预期改善；海外经济是下行的，海外原料以人民币计价的成本中枢是下行的，这样成本和收入的预期差就成了机会。

　　大家不要觉得说出去玩，挤的人山人海，然后酒店的价格在明显提升，但这个趋势还没完，从数据角度来说，它回升的斜率仍然低于历史的长期趋势线。

　　第三，投资里面最有亮点的是中游的设备投资，而中游的设备投资往往又跟科技投资和高端制造投资相关。

　　第二，目前经济不是处于通缩，而是一个低通胀的状态，在低通胀的情况下，政策空间会远大于其他主要的经济体。

　　第三，流动性要看结构，今年以来，我们对其他存款性公司的债权同比在明显提高，对其他金融机构的债权同比在明显下降。

　　今年的流动性是温和的，但不是大水满贯，今年的宽货币幅度肯定是可控的。宽信用是总量温和的，从结构的角度来说，又是非常明显强劲，把资金引向了实体、科技和高端制造。

　　从资金面看，目前中国的十年期国债收益率是2%点多，而美国是3.6%左右，我们明显比美国的无风险收益率要低。

　　而且美国的无风险收益率在去年已经确认见顶了，今年就是一个抵抗式的回落。作为全球资产定价的锚，它会驱动资金增持经济复苏阶段的中国，这是资金面的维度。

　　而且目前来看，中国经济复苏在一些结构方面可能会大超预期，在结构方面，特别是在一些科技和先进制造领域，可以说大水漫灌，拿到钱非常容易。

　　无论是间接融资，还是直接融资都向这些高端装备、科技创新倾斜。各地无论是工业园还是产业园，或者政府支持的相关的母基金，推动科创、创投项目都如雨后春笋，方兴未艾。

　　所以今年中国脱虚向实，实体经济里面科技和高端制造这些领域的复苏，很可能是大超预期而不是温和复苏，这是基本面维度。

　　因为A股以本土投资者为主，本土投资者更加相信中国在大国博弈中的表现，对中国更有自信，所以A股享受流动性溢价。

　　在美联储从鹰派转向之前，海外因素对港股的影响大概率还是会持续存在，但是，随着中国经济的复苏，海外影响会逐步弱化，特别到了今年四季度，中国经济复苏将会成为港股主导的变量。

　　全年来看，海外因素将不是决定中国的一个核心变量，但是二季度乃至三季度，海外因素依然有可能通过中美关系的波折、美股行情的波动、美元流动性，以及风险溢价的因素，对港股形成一定的扰动。

　　总体来说，今年无论是从基本面、资金面还是风险溢价这三个维度，中国相比美股以及其他发达市场的胜率更大。

　　关于A股，今年结构牛市的行情主线越来越清晰了，但系统性牛市和指数大牛市的概率较低，体现更多的是极致的行情轮动。

　　现在仍是偏存量博弈，少量的增量资金正缓慢进入，所以，沪深两市能够一直维持在1万亿的规模，但面对这么庞大的A场，行情发展依然非常不均衡，比较极致，所以，满仓踏错板块的风险也非常大。虽然有结构性的行情，但是收益率并不是很容易提升。

　　事实上，传统板块里面的中资定价权会越来越强大。外资不待见且行业不断出清的成熟行业里，剩者为王的标的，特别是一些优质的央企国企，中资的定价权会越来越明显。

　　虽然我对今年的美股并不看好，更多以风险提示的角度进行分析，但即便是美股，它的亮点也是AI，那些科技龙头带动了今年以来美股行情的一波反弹。

　　A股今年以来最强的一条主线也是数字经济为代表的科技板块，一方面有Chat GPT为代表的AI，它是全球的科技浪潮。

　　另一方面，有中国产业政策周期驱动的逻辑，因为无论“二十大”的指引，还是中国十四五数字经济发展规划，还有新的领导班子对于数字经济的推进，都表明数字中国建设以及科技自立自强是大势所趋。

　　数字经济的产业链非常全，包括，计算机、传媒、通信、电子，特别是半导体，甚至还可以延伸到高端装备、化工新材料、能源等等。

　　底部是从产业基本面角度出发，整个数字经济引导的科技浪潮，产业现在依然是方兴未艾，是一个底部。

　　很多人把它跟2013-2015年进行类比，我也拿来类比，但这一次历史不会简单的重演，这一次的风险波动可能比2013-2015年更大。

　　可以把Chat GPT跟2013-2014创业板指数进行对比，两者有一定的可比性，但是我们倾向于认为这一次市场有学习能力。

　　在2013年、2014年的时候，很多创业板公司的老板们都被市场感染了，自己处于“心怀梦想，向往星辰大海”的状态，因此一直在增持自己的股票，甚至是高位加仓，把手中的股票质押给银行、信托、券商等金融机构之后，再去进行并购与增发，不断把市值做大。

　　但在经历2015年股灾、2018年金融供给侧改革之后，他们差点就在2018年三季度净身出户了。

　　这也是那些在2013年、2014年做过类似投资的老同志们不敢去投资这种“讲故事”的股票的原因。

　　事实上，对大股东而言，这次跟以往也有点不太一样，此次股票快速上涨之后，一堆减持的公告就出来了。

　　所以市场不会简单重演。我们最终该怎么去投资这些新兴成长的东西，还是要脚踏实地研究产业基本面，不要把它当作一个故事来炒作。

　　既然我们认为AI这是一个科技新浪潮，就得要按照产业的逻辑进行投资，而不是忽悠大家怎么去给它估值。

　　我认为，数字经济相关的半导体、通信以及其他高端制造产业，就像淘金热时卖水、买铲子的，现在会更脚踏实地一些。

　　最后，在新的科技应用的扶持下，半导体这一块的基本面是有产业逻辑的，能够走得更远，更加脚踏实地。

　　我的回答是，我们还是要去做一个大智若愚的人，做一个“笨人”，而不是依靠割韭菜与讲故事，最终让大股东减持。

　　事实上，以三桶油、三流运营商等为代表的这些优质央国企，这两年都在走独立行情，所以能够持续分红才是硬道理。

　　因此，在我们看来，像电信运营商、能源（包括石油、石化、煤炭）、建筑、央企地产、公共事业、金融这一领域的优质央国企，在未来的一两年内都是值得重点研究的对象。

　　第二条思路是观察它的经营能力与盈利能力是否能够出现转机。所谓“大象也能奔跑”，我们可以去关注一些举国机制驱动的科技创新，包括与国际安全以及一带一路相关收益的标的。

　　从大的政策导向来说，现在提出让央国企做强做优做大，这点还跟以前太不一样，以前都叫做大做强。可以看出，在过去一年里，中央对央国企多了一个明确的要求--“做优”，让国有资本和国有企业做强做优做大，发挥国有经济战略支撑的作用。

　　从三个维度来看，第一维度即所谓的一利五率--利润总额与净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率。

　　其中，营业现金比率和净资产收益率（ROE）的约束则使得国有企业从“注重规模的扩张”向“注重效率、研发与安全”的方向转变。

　　再叠加当下全球大国博弈的时代背景，以能源行业为代表的传统行业都在做减法，所谓“剩者为王”，优质央国企龙头的分红稳定性与盈利增长的持续性也就更强了。比如说，过去几年优质港股央国企的分红比例，最高的综合下来高达100%。

　　这些基本上都是偏传统行业的龙头企业，它们已经没有太强的资本开支的冲动了，因此，自由现金流很好，我认为这块分红还是能够持续的。

　　我们随便拉一个表就能发现，连续三年分红比例保持在25%以上且股息率在4%以上的港股央国企真不少，它们当下的经营效率还是比较稳健的。

　　第二个维度即从传统的ddm模型来看央企的估值，因为优质央国企能够通过提升ROE来提升ddm的绝对估值水平。

　　第三个维度即为创新驱动维度，像通信、计算机、电子这些机械设备领域的ROE，后续也能够得到提升。

　　现在A股对港股的溢价太大了，基本上都是30%、50%甚至是更高程度的溢价，现在我们就得把它收敛。

　　特别是那些被美国拉入黑名单的优质央国企港股，它们现在基本上就慢慢转变成中资主导。随着中资在这些港股央国企的定价权越来越强，第一步的重估即为港股向A股先重估。

　　一方面，随着人民币国际化不断深化，境外人民币的体量也会越来越大。用人民币买中国的货，再去买中国的优质资产，这一趋势是方兴未艾的。

　　另一方面，伴随着央国企持续夯实ESG体系建设以及央国企持续保持业绩稳定性和分红持续性，外资对优质央国企的认可度也将逐步抬升。

　　今年的下半年，特别是往四季度来看，会存在“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。大消费可以关注出行、互联网和医药；除此之外，看好黄金、“需求在中国、成本在海外”的周期类股，包括化工、有色、油运，这些都是受益于“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。