债市走强是业绩增长主要动力。自营业务受益债市繁荣，推动公司 6 月业绩增长。中证全债 6 月增长 0.38%，公司从中获益（公司债券头寸约为 350 亿元）。

　　利息结算和子公司分红亦推动业绩增长。银行利息季结，子公司分红半年结。我们认为两者均对公司 6 月业绩增长有所贡献。

　　股票自营业务表现较差，值得关注。公司净资产环比减少 7.37 亿元，可能受金融资产公允价值损失影响。考虑到公司 6 月净利润增势强劲，我们认为 AFS 项浮亏较为严重。但是，我们估计公司股票头寸少于 50 亿元，预计股票自营风险可控。

　　目前，公司股价对应 2014 年 1.58x 市净率。中报有望成为公司短期股价表现的催化剂。基于月度数据，预计公司上半年净利有望增长约 89%。中信里昂和华夏基金并表后，上半年业绩可能更佳。维持推荐。

　　6月销售同继续回升。2014年6月公司销售面积118.99万平方米，同比增长17.13%，环比增长21.52%；销售金额165.21亿元，同比增长34.23%，环比增长35.19%。公司销售数据连续2个月同比环比上升。6月份销售同比大增使公司上半年销售净额出现同比增长，但公司能否完成全年销售目标尚需要观察后几个月销售情况。从目前来看，压力较大。

　　销售均价略有上升。公司2014年6月销售均价13884元/平方米，同比上升14.6%，环比上升11.25%。1-6月份平均销售价格12996元/平方米，同比上升14.77%。3月份以后公司销售价格有所上升，主要和公司一、二线城市销售占比上升有关。为完成全年销售目标，下半年公司销售均价或有下降。

　　拿地继续保持谨慎。6月份公司新增2个项目，分别位于广州和郑州。2个项目占地面积23.94万平方米，容积率面积71.81万平方米，权益比例为56.67%，平均楼面地价4390元/平方米。公司1-6月新增项目建筑面积602万平方米，权益比例为75.95%。受销售低迷影响，公司拿地速度继续放慢，合作项目增多。

　　盈利预测和投资评级：预计公司2014-2016年每股收益分别为1.88元、2.15元、2.36元。按7月7日公司收盘价5.15元，公司2014-2016年PE分别为4x、4x、3x，估值低于行业较低水平。绝对估值方面，公司当前RNAV为12.47元/股，按7月7日收盘价，折让58.69%。维持公司“增持”评级。[山西证券(行情问诊)股份有限公司]

　　十余年的积累使得公司在非结构化数据处理和企业搜索应用领域具备较强的技术优势，中期而言，公司将采取“合作伙伴+行业定制”的深入行业核心的经营战术，建立专业化的团队，将产品及服务不断下沉，通过挖掘并满足泛金融业、政府、媒体及能源等行业的数据服务需求来获得持续的增长。长期来看，公司将凭借率先登陆资本市场的优势持续整合产业链，践行纵向一体化战略成长为覆盖数据全生命周期的解决方案提供商。伴随着数据成为“新经济时代”的核心资产，拓尔思覆盖整个大数据价值链的商业模式将得到市场认可，企业价值有望获得重估。

　　公司短期的增长动力包括:1）政府 IT 投资步入景气周期所带来的订单回暖；2）来自海尔集团、南方电网等客户的大额订单逐步确认；3）并入“天行网安”带来的协同性增长。假设“天行网安”在 Q3 完成并表，14 年将并入 70% 的净利润。我们测算，公司 14-16 年 EPS 有望达到 0.48 / 0.59/ 0.67 元，对应市盈率分别为:53X/ 43X/ 38X（已考虑定向增发的影响）。

　　中美之间网络摩擦的升级以及新一届政府对信息安全的高度重视将有利于本土大数据服务商拓展业务，在众多关乎国家战略的产业中，服务及产品国产化将成为未来数年的主旋律。市场普遍预计，即将出台的《网络安全审查制度》将借鉴美国系统委员会发布的《国家信息安全保障采购政策》，对涉及的信息系统采购项目的供应商进行全方位、综合性的审查。

　　四、风险提示:大非减持风险（66.11% 股份新近解禁）、员工薪酬攀升挤压软件企业利润空间、并购进展不及预期、创业板系统性风险

　　事件:公司发布2014年半年报业绩预告，预计2014年上半年净利润2.75亿-3.03亿元，同比增长100%-120%。

　　业绩增长符合预期，上半年内生增速预计仍维持在25%左右:公司一季度净利润为1.22亿，按照公司公告测算，公司二季度单季度净利润在1.53亿-1.81亿之间，相比去年二季度增长82%-115%。公司今年上半年外延收入主要为博杰并表收益和huntsworth的投资收益，根据我们测算，公司今年上半年内生增速仍然维持在25%左右。 外延布局走向数字化、国际化:美广互动、SNK等之前并购标的的持续快速增长显示公司并购战略的成功。去年以来公司并购关键词为“大体量”、“数字化”和“国际化”。去年4月份公司在已经持有博杰11%股权基础上收购博杰剩余89%的股权，进一步拓展了面向央视平台的优质广告客户。去年下半年对全球领先的国际化公关公司huntsworth的收购则是公司迈向国际化的关键一步。去年年底对WAVS和今年对以创意和策略见长的密达美渡的收购则是公司海外和数字营销领域布局的进一步延展。

　　未来将持续推进“数字化、技术化、垂直化、国际化”核心战略，这些新兴领域布局有利于提升公司整体估值，同时建议积极关注公司电子商务代运营业务探索:公司已经确定其未来十年的核心战略重点就是“数字化”和“国际化”，公司已确定今年会快速密集布局四个领域:大数据、移动互联、电子商务和视频，整个布局会通过投资并购和自身布局两种方式进行，而对于国际化，公司会以欧美等成熟市场为重点，我们对公司未来的整合和布局充满信心。同时我们关注公司在电子商务代运营业务上的探索，介入客户销售环节将进一步打开公司增长空间。

　　盈利预测及估值:我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.79/0.99/1.15元，当前股价对应14-16年PE分别为30/24/21倍，当前估值非常有吸引力，考虑到公司内生稳定快速增长，外延会朝着提估值领域持续推进，我们坚定看好公司未来发展，维持公司“强烈推荐”评级。

　　1、业绩同比大幅增长得益于产能释放、成本优势以及醋酸价格上涨公司业绩大幅增长，符合预期。13年上半年公司归母净利为1.9亿，根据预告，今年上半年归母净利为3.42亿-4.18亿，折合EPS为0.36元-0.44元，其中2季度与1季度业绩基本持平。

　　公司业绩同比大幅增长主要得益于醋酸、多元醇、三聚氰胺等新产能释放，以及通过煤气化平台成本得到不断优势，另外醋酸市场均价从13年上半年的约2900元/吨上涨至本期的约3400元/吨，约16%的价格涨幅也是本期业绩大幅增长的主要因素之一。

　　2012年和2013年我国醋酸行业较为低迷，市场价保持在3000元/吨以下徘徊，今年以来，在部分厂家检修、行业库存低位、下游产品醋酸乙烯涨价等多重因素促进下，目前醋酸市场价已上涨至3800元/吨。烟煤是醋酸的最原始原料，今年上半年烟煤的市场均价同比下滑约15%，目前依然在低位运行。原料价格下滑增强了醋酸的盈利能力。

　　公司原有醋酸产能35万吨，随着醋酸装置节能新工艺改造项目在13年4季度左右完工投产，产能提高至50万吨。13年公司的醋酸业务收入和毛利分别为10.8亿和1.47亿，在公司整体业务中占比均为12.8%左右。醋酸产能释放带来的积极效应逐步体现，而目前恰逢醋酸价格上涨，公司充分受益。

　　公司掌握洁净煤气化核心技术，完整的产业链使其成本优势较为明显。公司现已具备180 万吨尿素、50 万吨醋酸、25 万吨DMF、20 万吨多元醇、16万吨己二酸等产能。新增项目1期5万吨三聚氰胺已于今年4月投产，10万吨/年醇酮装置节能改造和60万吨/年硝酸项目有序推进，估计今年投产。新增项目将使公司产品结构不断优化，有效提高整体盈利能力。

　　13年公司业绩为0.51元/股，我们预计14-15年业绩分别为0.80、0.92元/股，考虑到公司煤气化平台打造成本优势，新增项目也将逐步带来积极效应，而醋酸产能释放恰逢价格上涨也具备看点，我们维持对公司的“推荐”评级。

　　三六五网于2014年7月7日发布中期业绩预告，归属于上市公司股东的净利润为8127.27-9752.72万，同比增长50-80%，同时公布中期利润分配方案，拟每10股派现金红利8元，每10股转增5股。4月11日公司因重大事项停牌，即董事长协助有关部门调查，现已回公司履职，股票于7月8日恢复交易。

　　地产景气度下滑影响电商收入，广告尚未受到影响，行业负面消息影响市场情绪:（1）按业绩预告测算，14Q2单季净利润同比增速为-8.56%-32%，与Q1的业绩增速213%相比略差较大，下游地产景气度下滑影响电商收入（龙头老大搜房亦受到影响，Q1电商业务虽从35个城市扩张到49个城市，但收入增速仅有11%），按照三六五网以往业绩披露惯例，增速一般偏靠上线%以上，由此推算单季收入增速在10%左右，虽受地产销量萎靡影响，但自身表现尚可。（2）从我们对行业的监测来看，广告尚未受到较大影响，14年前5个月房产网络广告增速为42.47%，甚至因地产销量较差导致广告投放在5月份还有所加大，但若下半年地产销量仍继续恶化，预计广告也会受到部分影响。（3）自3月12日，9家房产中介在京沪联合“安居客”以来，房产电商行业负面消息颇多，5月28日，杭州房产中介联合搜房，6月18日，深圳房产中介也开始搜房，搜房股价一路下跌，市值快速蒸发，在重压之下，搜房发布《致合作伙伴的一封信》，向中介让利，表面上似平息了战火，但裂痕一旦产生，便很难和好如初，引起此次争端的源头仍是行业景气度下滑，长远来说，互联网对地产的改变一定是持续的，掌握用户才是核心，房产中介若想要回话语权，必须在网络上进行大规模投入抢夺用户，短期来说难对建网时间较久的搜房、三六五网造成较大影响，但会影响市场情绪。

　　加盟扩张新城、移动端和金融服务为14年亮点:（1）14年年初公司就开始积极采取加盟方式拓展新城，全年目标20-30个，走出区域房产网站，着手布局全国。截止6月底，已完成一半目标，扩张11个新城，总城市数量已经达到22个，虽大部分城市都在江苏周边，但也有异地较为中心的城市，如天津、长春、成都等，目前均采取收加盟费方式，后续年份加盟费会有所调整，预计发展较好的城市不排除有收购的可能；（2）移动端和金融服务也是14年重点，年初就开始在南京、西安等城市移动端投放广告，预计对收入有小幅贡献，金融服务平台在自有城市已全部上线，新加盟城市如天津也已开通，期待产品上线。

　　基于Q2电商收入下滑明显，我们下调全年收入增速至20%，考虑到股权激励没有通过，将不会产生费用，此外今年未采取自建方式扩张新城，销售+管理费用率较去年应有所下滑，重新调整盈利预测，预计14-16年EPS分别为3.02、4.03、5.28元，当前股价对应14-16年PE分别为32、24、18倍，互联网板块估值最低，但因公司停牌三月系配合调查，期间房产电商行业负面信息较多，搜房也出现暴跌，市场情绪较为负面，可能导致股价调整，因公司估值不高，整体房产电商行业仍有较大发展空间，我们暂维持公司“买入”评级，但建议短期规避市场负面情绪，待合适时机再行介入。

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