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首席评论 “价值已死”？——从宏观到微观的分析框架（全文）本站

　　本文总结了从宏观经济到企业微观基本面的6个影响价值与成长风格表现的因子。当前阶段，经济周期、无风险利率、通胀、估值价差等因素更加有利于价值股，今年成长股企稳有三个条件：一是国内经济复苏，二是美债十年期收益率结束快速上行，三是通胀不超预期。考虑到美债收益率全年高位震荡的可能，这意味着价值股后续占优的可能性更高。

　　作者：邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、赵宇（东方证券博士后）、陈达飞（东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）

　　在A股的语境下，价值股约等于基建、地产、建筑、金融、稳增长、公用事业等行业或板块，成长股又与新能源、医药、TMT、军工、通信、电子等划上等号。我们在本文中试图跳出略显逼仄的行业分析视角，总结从宏观经济到企业微观基本面的6个影响价值与成长风格表现的因子，分别是：长周期下的科技发展、中周期下的经济增长和无风险利率（尤其是美国10年国债收益率）、通货膨胀、估值效应、企业基本面。它们自上而下地从不同维度影响价值与成长的表现。

　　我们的分析显示，在长周期层面，科技的变革使得成长股占优；经济增长层面，经济下行阶段价值占优；利率方面，无风险利率下行利好成长风格——A股价值/成长风格对美国10年国债利率更敏感，与中国10年国债收益率相关性反而更低，从这个意义上看，在A场上，分析美国国债利率甚至比分析中国国债利率更加重要；通胀方面，通胀上行时成长股受压制更明显；估值方面，重估值效应（Revaluation）导致成长股变得更贵，价值股变得更便宜；微观会计计量层面，基于会计准则中的稳健性原则，传统的区分价值或成长的会计指标存在着低估价值股收益率的缺点。基于上述分析和我们对宏观经济的展望，短期内A股价值风格仍会占优。

　　2022年开年以来，新冠疫情叠加俄乌冲突加剧了全球宏观经济运行的不确定性。金融市场的波动性也显著提升。由于今年是疫情期间刺激性政策退潮的一年，无风险利率上行压抑成长股估值，致使其跑输价值，A股、港股、美股出现价值共振（图1）。具体而言，以12月初为基数，截至3月底，A股国证成长指数下跌16%，美股罗素1000成长和S&P500成长指数分别下跌8%和7%，港股恒生科技大幅下跌27%。另一方面，国证价值则上涨4.8%，罗素1000价值上涨和S&P500价值各自上涨5%和6%，MSCI香港价值则上涨了3.7%。

　　中美权益市场的表现都可从政策和事件冲击两方面进行解释：其一，俄乌冲突是最近一个月全球风险资产回撤的共因；其二，美股今年面临估值和盈利双重压力，一方面是美联储加息导致无风险收益率上行，其次是企业盈利增速也会显著下行，而A股方面，自去年底中央经济工作会议确定了稳增长的大方向之后，价值的超额收益就逐步凸显出来。

　　中美不同之处在于货币政策立场的方向时相反的：美国紧缩，中国宽松。美国10年国债到期收益率已经攀升至接近2.9%，而中国10年国债利率是下降至2.8%。不同的流动性条件，为什么价值风格却出现共振上行？在分析这些问题之前，先需要回答一个更为基本的问题。

　　价值股、价值风格（因子）以及价值投资总是被放在一起讨论。在国内的市场环境里，价值投资在潜移默化中被定位成挖掘优质公司，长期持有以及做“做时间的朋友”，虽然这隐隐中指向了彼得·林奇式的成长型价值投资风格，也带有一层陪伴公司成长的道德标签，但价值或成长作为一种策略风格本身是中性的，这种似是而非的分类在实践中很难落地。

　　在更严格的学术定义中，价值股指低估值的股票，关注低估值的前提是估值回归，所以能获得超额收益，这种策略具有长期有效性。会计学教授Basu（1977）发现，购买估值较低的股票回报率更高。如果从50年始，每月买入低估值股票，投资者能获得约19%的超额收益（Bondt和Thaler，1985）。这是CAPM模型无法解释的市场异象之一。基于对这些反常现象的研究，Fama-French三因子模型得以提出，并被广泛运用到实践当中。

　　因此，价值策略的核心是寻找可量化的指标把价值型股票区分出来，例如，盈利与市值的比率（E/P），净资产与市值的比率（B/P），现金流比市值（CF/P），股息与市值比率（D/P）。这些估值指标指向了一个共通的逻辑，那就是以较低的价格购买股票内在收益。这其中，最经典的指标是账面市值比（Book to Market ratio，BM ratio），即市净率PB的倒数，将账面市值比较高的股票分类为价值股（Value Stock），即估值水平偏低的股票；反之，BM较低的是成长股（Growth Stock）。

　　进一步延伸，什么是价值投资？Fama-French三因子模型中的HML（高 BM 组合收益率减低BM组合收益率）因子就是典型的价值投资策略，它本质上是一个做多价值股，卖出成长股的多空投资组合。实际操作中是用高BM股票组合的收益率减去低BM组合的收益率，反映了价值股相对于成长股的收益率差额，因此价值风格相对于成长风格的强弱也可以用HML收益或净值表现来代表。

　　如果回顾历史就会发现，价值投资的表现并不好。2019年，美国资管公司OSAM的Chris Meredith写了广为传播的《价值已死，价值万岁》一文，很快Research Affiliates 的Arnott等人写了《价值已死被夸大》一文作反驳，AQR资管的Asness等人也常年捍卫价值投资本身的价值。

　　价值风格近些年表现较差是不争的事实。2008年全球金融危机之后，美国市场价值股持续性地跑输成长股，价值投资组合HML不断走弱。从2008年的高点到2021年年底，美股HML因子组合的净值回撤了43%。2015年后，罗素1000价值指数同样开始大幅跑输成长指数。A场上，如图3显示，在2015年之前A股的风格特征并不明显。2015年到2019年间价值风格大幅度跑赢成长，但2019年后价值的表现开始回落，在去年11月后价值风格逐渐修复。即便是在2021年全球高通胀的环境里，成长仍然占优。为什么价值风格表现低迷？价值表现的影响因素有哪些？

　　有多种因素解释了价值与成长风格的表现，我们总结起来有几个方面，从宏观下沉到微观，分别是宏观长周期变革，经济增长，无风险利率，通胀，重估值效应，企业基本面因素六个方面。

　　首先，长周期的科技变革引起成长值上涨。本质上，这是经济结构变化引起的实体经济向资本市场的映射。科技变进步以及互联网技术发展，使得传统企业在创造性破坏的过程中被冲击，新兴成长型企业不断吸纳新的资金，螺旋扩张，发展更快。2005年A股和港值最大的企业是平安银行，今天市值最高的企业是腾讯控股。在美国S&P成份股里，2007年市值最大的企业是埃克森美孚，2019年则是微软。

　　我们将沪深300成份股按行业做拆解，将银行、房地产、传统能源、采掘等行业分类为旧经济，将消费、电子、医疗、电气设备等行业划分为新经济。图表1显示，新经济的市值占比从2007年后持续提升，到2021年末已达到49%，并且仍在继续提高。从长期来看，并不是成长或价值风格占优，而是经济转型引起新经济相对于旧经济占优，是新科技与旧科技相对力量倒影。

　　其二、经济增长。历史上经济增长与价值风格的表现并不完全稳定，原因之一是价值股与成长股所对应的行业总在变化，2012年之前，地产股还是高成长行业，现在则是典型的价值股；美场中，IBM 也是90年代的成长型股票，现在则是价值投资组合中的典型一员，IT 领域其他著名的价值股是英特尔和思科。

　　在现在的经济时点下，衰退周期利好价值股。目前在价值指数中，权重最高的行业是银行、地产、公用事业等，这些行业具有比较强的防御属性。HML因子与我们的东方证券经济增长指数呈现轻微的负相关关系，相关系数为-0.168，并且HML因子领先于实体经济。这意味着经济增长放缓时，价值股会相对占优。反之，经济增长好转时，成长股的弹性会更高。

　　第三、无风险利率。金融危机后，长期的低利率环境是价值股低迷的另一个原因。与债券类似，权益收益的期限结构也不相同，Dechow等（2004）首次提出了权益久期的概念，将债券久期的分析引入到权益类资产中。价值股现金流分布在近端，久期较短，利率风险更低；成长股的盈利分布在较远的未来，久期较长。借用债券久期的分析方法，久期越长的资产，单位利率（折现率）上升所引起资产价格下降的幅度就越大。当利率上行，资产久期较长的成长股价格下跌幅度更大，价值股相对占优；当利率下行，成长股价格上行幅度也更高，成长股更加占优。

　　这种规律在中美股票市场上都存在，为了便于横向比较A股和美股的风格，我们都使用Fama-French三因子模型的HML因子代表两个市场上价值相对成长的表现情况。

　　我们发现，A股HML因子对美国十年国债收益率更加敏感，与中国十年国债收益率相关性反而更低，与前者的相关系数为0.64，与后者的相关系数仅为0.32。从这个意义上看，在A场上，分析美国国债利率甚至比分析中国国债利率更加重要。这可能也解释了为什么现阶段在中美国债利率一下一上的情况中，价值股还能同步走强，因为中美价值与成长风格锚定的都是美国十年国债收益率。

　　另一方面，利率对价值风格的影响在美国市场更加明显，美股HML因子与美国十年国债收益率的相关系数高达0.798，高于A场的水平。美国权益市场与本国国债利率的敏感性更高，这其中，除了更完善的市场化货币政策传导机制外，也与国债利率承载的政策含义相关，国内权益市场的政策锚定物部分挂钩场内可见的利率，但挂钩更多的是场外不可定量的政策态度倾向。

　　第四、通胀。通胀对风格的影响与无风险利率相似，无风险利率包含两部分，一是资金的时间价值，二是是通胀补偿。通胀上升，带动无风险利率提高，这会降低成长股的估值。另一方面，通胀作为实体经济的价格指标直接影响产业链上企业的利润分配结构，提高通胀敏感型企业的盈利预期，而这部分企业又与价值股重合度较高。我们研究发现，A股HML因子与CPI和PPI的斯皮尔曼相关系数分别0.137和0.138，均在5%的水平上显著，显然，通胀上行利好价值股，成长股相对受损。

　　第五、重估值效应引起成长股收益率更高。简单地说，便宜的股票变得更便宜，贵的则更贵，这种估值现象就是所谓的重估值效应（Revaluation），它甚至与基本面无关。由于成长股有更高的估值想象力，市场会对不同行业给予不同的动态估值也是自然的现象（Lakonishok，1994），但是近年来重估值效应导致价值与成长的估值差距达到了极度高的水平。

　　为了解释这种现象，Research Affiliates的Arnott等(2021)将投资组合HML的收益率拆解为三个部分：一是重估值效应（Revaluation），反映的是价值股与成长股估值变化带来的收益率；二是盈利收益（Income Yield），反映的是价值股与成长股的盈利差异；三是迁移收益（Migration），捕捉的是价值股与成长股组合中个股构成的变化所带来的收益率，按照估值高低排序，每年都有一部分价值股向上迁移进入成长股，也有一部分成长股向下迁移进入价值股。

　　在这三项中，第一项重估值效应是非结构性的，在时间序列中，非结构性部分的长期均值应当为0，不应当具有趋势性，也就是说理论上价值股相对于成长股的估值差距应当在一定的区间内波动。但2007年之后，美股重估值效应年均为-7.2%，意味着价值股的估值变得更便宜，成长股变得更贵。仅重估值效应这一项就导致HML组合的年均收益率下降7.2%，直接造成美股价值跑输成长。而且，这部分收益率占到了HML总收益率的三分之二，所以美国市场价值股的下跌，主要是估值差距拉大导致的。

　　那么怎么衡量价值股与成长股的估值差距？Asness等（2000）提出了一种衡量价值股与成长股之间估值差距的方法，即估值价差（Value Spread），估值价差越大说明成长股相对价值股越昂贵，估值泡沫越大，即使在剔除MAGFANT等超大市值公司后，这种估值上的落差依然存在，而且估值差距的扩大甚至与基本面无关。90年代至今，价值投资组合（HML）的回报有84.8%以上可以由估值价差的扩大解释。假如估值价差没有扩大，价值投资策略的年化收益率将能提高3.4%。

　　从历史上看，美股成长股的股票有时只比价值股贵不到4倍，中位数是5.4 倍，但在2021年成长股几乎贵了12倍。值得关注的是，成长股估值泡沫是一个全球现象，不仅发生在美国，A股也存在。

　　为了衡量A场上价值股与成长股的相对估值差距，我们参考Asness等（2000）的做法，构造了A股的综合估值价差（Value Spread）指标。我们选取的样本范围为剔除ST股票后的上证A股，样本期间为2012年1月至今，以PB和PE为底层指标。

　　具体的步骤如下。首先，将单个股票估值指标（PB或PE）减去行业估值的中位数水平，通过行业调整得到行业中性的估值指标。这一步的原因是每个行业的估值中枢具有系统性差异，行业调整可以排除这种影响。

　　其次，每个月根据行业调整后的估值指标大小，根据单个指标将个股进行排序，分为5组，再根据两个指标的排序结果进行平均得到综合排序。随后计算各组估值的中位数，第5组为估值最大的股票组合，第1组为估值水平最低的股票组合。以第五组的估值中位数除以第一组的估值中位数得到单个估值指标的估值价差。

　　最后，将每个估值差价标准化后进行简单加权平均得到综合指标，再进行二次标准化得到最终的估值价差指标。指标均值为0，标准差为1。估值价差上升代表成长股估值提高，变得更贵，反之则是价值股估值提高。

　　我们发现估值价差提升时，成长股变得更贵，性价比降低，成长股相对价值股的超额收益会降低；作为一种估值指标，均值回归是永恒的规律，估值价差去年下半年开始回落，反映了成长股估值的下降，对应的是价值股估值的上升；目前，估值价差略低于0值，但正在转向下降，显示价值股的价格在提高，这将利好成长股。

　　第六、公司基本面层面，会计准则对无形资产的计量原则导致价值股收益率被低估。出于稳健性的原则，IFRS或者US GAAP对无形资产的确认与计量是比较谨慎的。公司研发投入的资本化标准要比费用化的标准更严格。知识产权、专利、公司品牌声誉、人力资源等无形资产无法反映在资产负债表中，而这些不可见资产却是企业创造利润的关键，尤其在当前的时代，技术的发展使得无形资产更加重要。

　　这样一来，以经典的市净率等会计指标作为价值和成长的划分标准时，往往不能捕捉到公司的无形资产价值。很多成长股对研发的投资规模更重，但大部分无形资产无法计入公司资产的账面价值，因此成长股的会计账面上的净资产价值比实际应有的价值更低，这会低估资产账面价值，高估PB，把一部分本应是价值股的公司错误地划分为成长股，最终成长股收益率被高估，价值股收益率被低估。直观地举例，如果无形资产可以充分入账，Tesla，Apple，Facebook等成长股的PB将会显著降低，它们应该被划分为价值股才对。

　　在中国的研究实践中，基于PB来区分成长或价值可能也是有误差的，除了上述会计计量的原因外，典型的制度因素是中国IPO审核更严格，大部分新上市公司都是发展较为成熟的企业，PB的分布函数本身就是有偏的。因此使用PE或使用综合指标的效果更好（Liu等，2019）。

　　Arnott等（2021）做了个分析，将无形资产做资本化调整，计算调整后的PB，重新划分价值股和成长股。可以轻易地发现美股中的成长股的无形资产比重更高，过去半个世纪里，成长股的内部开发无形资产占所有者权益的比重快速提高，2019年已超过100%，但价值股的无形资产比重更低。进行价值和成长的重新分类后，标准HML投资组合的平均年回报率将提高2.2%。

　　回到开头的问题，在今年后续的市场环境下，投资应该偏向价值还是成长风格？从上述影响价值或成长表现的六个因素看，边际上不发生增量改变的因素有两个：长周期科技变革的趋势以及会计准则的计量，边际无变化的因素短期对定价也不会产生影响。会发生改变因素的主要是经济增长、利率因素、通胀、重估值效应。

　　从经济增长的角度看，前文的分析显示，经济增长放缓，会有助于价值股的表现。因此，判断经济周期会影响价值—成长风格的投资选择。一二月份的经济数据显示增长的修复好于预期，但疫情再次扩散、地产销售较差、以及经济结构的脆弱性使得复苏仍然存在不确定性。我们构建的东方证券经济增长指数显示当前仍处于周期的底部区间，这将利好价值股的表现。

　　从利率的角度分析，上文的研究显示，A股价值—成长风格与美国十年国债利率更相关。长端美债利率走势一方面直接受到美联储加息的影响，另一方面受到美国经济增长预期的作用。今年美国进入加息周期，3月份联储议息会议显示到今年底的联邦基金利率预测中值为1.9%，预计全年将加息7次，高通胀也可能使联储采取更快的加息和缩表动作。美国十年国债收益率从年初的1.5%快速上行到4月29日的2.89%。经济增长方面，美联储下调了今年美国GDP增速至2.8%，10年与2年期的国债收益率曲线倒挂已经发生，实际的衰退尚有较长时间，但衰退的预期已经开始酝酿。所以总结起来，经济增长放缓的预期使美债存在着下行压力，但通胀预期和联储收紧步伐更可能使美债收益率维持高位震荡的局面，而美债十年利率的上行在加息充分定价前不会结束，这将对成长股构成压制作用。

　　从通胀看，俄乌地缘事件引起海外能源大宗商品价格上涨，加强国内CPI的上涨预期，今年通胀上行的概率提升，幅度也可能加大。我们构建的东方证券综合通胀指数显示，全年通胀都可能处于较高的历史分位水平，高于历史上91.63%的时间（2000年至今），这意味着通胀问题今年都可能将无法彻底缓解，这也会利好价值股，成长股承压。

　　从估值的角度看，我们构建的估值价差指标显示去年下半年开始估值转向利好价值，今年初有一定程度的调整，但到2022年4月份，估值价差仍在转向利好价值股。

　　因此，总结起来，当前阶段经济周期、无风险利率、通胀、估值价差等因素更加有利于价值股，今年成长股企稳有三个条件：一是国内经济复苏，二是美债十年期收益率结束快速上行，三是通胀不超预期。考虑到美债收益率全年高位震荡的可能，这意味着价值股后续占优的可能性更高。

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